Borsalar Rekorda, Faizler Zirvede: Piyasa Neyi Görmüyor? | Hafta Biterken CANLI

Herkese merhaba. Bugün 14 Ağustos Cuma, saat 14.00. Haftayı kapatırken bugün tek tek haberleri sıralamak yerine, bence piyasaların şu anda bize anlattığı büyük çelişkiyi konuşalım. Çünkü bir tarafta Amerikan borsaları rekorlara yakın, yapay zeka hisseleri güçlü, korku endeksi geriliyor ve Fed’in eylülde faiz artırma ihtimali yeniden düşüyor. Diğer tarafta petrol yeniden 88-89 dolar bandında, Hürmüz Boğazı hâlâ ciddi bir jeopolitik risk, Amerika’nın uzun vadeli borçlanma maliyeti son çeyrek yüzyılın en yüksek seviyelerinden birine çıkmış durumda ve Japonya bile faiz artırmaya hazırlanıyor. Yani ekranlara bakınca sakin bir piyasa görüyoruz ama sistemin altında sermayenin fiyatı yükseliyor.

Bence bugün asıl hikaye tam olarak bu: kısa vadede enflasyon biraz rahatlıyor, ama uzun vadede paranın maliyeti kolay kolay ucuzlamıyor.

Amerika’dan başlayalım. Bu hafta hem tüketici enflasyonu hem üretici enflasyonu piyasanın korktuğundan daha sakin geldi. Temmuz tüketici enflasyonu aylık yüzde 0,1, yıllık yüzde 3,4 oldu. Çekirdek enflasyon aylık yüzde 0,2, yıllık yüzde 2,5. Üretici fiyatları da temmuzda aylık bazda değişmedi ve yıllık artış yüzde 4,7’ye geriledi. Bu iki veri üst üste gelince Fed’in eylül ayında faiz artıracağı beklentisi yaklaşık üçte bire düştü. S&P 500 de bunun üzerine yeni rekorlara yöneldi.

Buraya kadar hikaye çok basit görünüyor. Enflasyon yumuşuyor, Fed daha az şahin olacak, hisseler yükseliyor. Fakat aynı anda Amerikan Hazinesi 30 yıllık tahvili yüzde 5,22 civarında bir maliyetle satıyor. Bu, 2001’den beri görülen en yüksek ihale faizlerinden biri. Üstelik enflasyondan arındırılmış 30 yıllık reel faiz yaklaşık yüzde 3 civarında. Yani yatırımcı sadece enflasyon telafisi istemiyor, onun üzerine çok ciddi bir reel getiri de talep ediyor.

Peki kısa vadeli faiz beklentileri düşerken uzun vadeli faiz neden hâlâ bu kadar yüksek? Çünkü kısa vadeli tahvil size Fed’in önümüzdeki birkaç toplantıda ne yapacağını anlatır. Uzun vadeli tahvil ise size başka bir şeyi anlatır: Önümüzdeki on, yirmi, otuz yıl boyunca bu kadar borcu kim finanse edecek ve hangi fiyattan finanse edecek?

Amerikan federal bütçe açığı çok yüksek. Aynı anda yapay zeka yatırımları için teknoloji şirketlerinin sermaye ihtiyacı patlıyor. Alphabet, Amazon ve Meta gibi büyük şirketlerin bu yıl çıkardığı tahvil miktarı şimdiden yaklaşık 220 milyar dolara ulaşmış durumda. Bu rakam geçen yılın tamamının iki katından fazla. Devlet borçlanıyor, teknoloji şirketleri borçlanıyor, Avrupa savunma ve enerji altyapısı için borçlanıyor. Herkes aynı tasarruf havuzundan daha fazla para istiyor.

Dolayısıyla yapay zeka bugün çok ilginç bir iktisadi paradoks yaratıyor. Yapay zeka hisseleri borsayı yukarı taşıyor ama yapay zeka yatırımlarının finansmanı tahvil faizlerini de yukarı itebiliyor. Yani aynı teknoloji bir varlığın değerini yükseltirken, o varlığın gelecekteki nakit akımlarını iskonto ettiğimiz faiz oranını da yükseltiyor. Bu sonsuza kadar birlikte gidemez. Bir noktada yüksek reel faiz ya yatırımları yavaşlatacak ya şirket değerlemelerini aşağı çekecek ya da şirketlerin kârları bugünkü iyimserliği haklı çıkaracak kadar hızlı büyüyecek.

Bu yapay zeka hikayesinin başka bir yüzünü Güney Kore’de görüyoruz. Teknoloji ağırlıklı Kospi yılın ilk yarısında inanılmaz bir yükseliş yaşadı, haziran ortasında 9 bin puanın üzerine çıktı, ardından birkaç hafta içinde 5 bin 500 civarına kadar geriledi ve sonra kısmen toparlandı. Burada mesele sadece endeksin oynaklığı değil. Çok sayıda bireysel yatırımcı yapay zeka ve çip hisselerindeki yükselişi kaçırmamak için kaldıraç kullandı. Temmuz sonuna doğru yaklaşık 1,2 milyon bireysel yatırım hesabının teminat tamamlama çağrısıyla karşılaştığı tahmin ediliyor. Bu bize çok klasik ama unutulan bir şeyi hatırlatıyor. Bir yatırım temasında haklı olmak ile o temayı yanlış fiyat ve yanlış kaldıraçla satın almak aynı şey değil. Yapay zeka uzun vadede gerçekten devrim yaratabilir ama bu, her yapay zeka hissesinin her fiyattan iyi yatırım olduğu anlamına gelmez. Kaldıraç varsa zamanlama hatası, temel hikayede haklı olsanız bile sizi oyunun dışına atabilir.

Bu yüzden ben önümüzdeki aylarda sadece Fed ne yaptı sorusuna değil, Amerika’nın 10 ve 30 yıllık faizleri ne yapıyor sorusuna da çok daha fazla bakacağım. Fed faizi sabit tutabilir, hatta ileride indirebilir. Fakat uzun vadeli faiz yüksek kalıyorsa konut kredisi, şirket finansmanı, altyapı yatırımı ve hisse değerlemeleri üzerindeki baskı devam eder. Para politikasının gevşemesi ile finansal koşulların gerçekten gevşemesi aynı şey değildir.

Buradan Japonya’ya geçelim, çünkü küresel sermaye maliyetinin ikinci ayağı orada. Yen dolar karşısında 159 civarında ve 160 seviyesi yeniden müdahale tartışmalarını tetikliyor. Japonya ve Amerika geçen ay birlikte piyasaya müdahale etti ama yen elde ettiği kazancın yaklaşık yarısını geri verdi. Bunun nedeni çok basit. Kur piyasasına müdahale etmek size zaman kazandırır, fakat temel faiz farkını değiştirmez.

Şimdi Japonya Merkez Bankası’nın eylül ayında faizi yeniden artırabileceği ve daha sonra sıkılaşma hızını artırabileceği konuşuluyor. Bu neden küresel yatırımcı için önemli? Çünkü yen yıllardır dünyanın en ucuz finansman para birimlerinden biriydi. Yatırımcı düşük faizle yen borçlanıp daha yüksek getirili başka varlıklara gidiyordu. Japon faizi yükseldikçe bu taşıma işleminin cazibesi azalır. Dolayısıyla Japonya’daki bir faiz kararı sadece Japonya’yı ilgilendirmez. Küresel carry trade’in maliyetini değiştirir ve başka ülkelerdeki tahvil, hisse ve döviz pozisyonlarını da etkileyebilir.

Şimdi üçüncü parçayı ekleyelim: petrol. Amerika, İran’a yönelik deniz ablukasını süresiz devam ettirebileceğini söylüyor. İran ise Hürmüz üzerindeki kontrolünü pazarlık gücü olarak kullanıyor. Boğazdan geçen gemi sayısı savaş öncesine göre çok ciddi biçimde azalmış durumda ve Birleşik Arap Emirlikleri iki ADNOC gemisinin saldırıya uğradığını açıkladı. Savaş öncesinde dünya petrol ve sıvılaştırılmış doğal gaz ticaretinin yaklaşık beşte biri bu boğazdan geçiyordu. Dolayısıyla buradaki risk yalnızca İran’ın ihracatı değil, bütün Körfez enerji sisteminin lojistiği.

Ama petrolün 150 dolara gitmemesinin de bir nedeni var. Piyasanın diğer tarafında zayıflayan küresel talep beklentileri ve Amerika’da yükselen petrol stokları var. Yani petrol şu anda iki kuvvet arasında sıkışmış durumda. Bir tarafta jeopolitik arz primi fiyatı yukarı çekiyor. Diğer tarafta yüksek fiyatların ve yavaşlayan ekonominin talebi aşağı çekme ihtimali fiyatı sınırlıyor.

Bir başka tuhaflık da oynaklık göstergelerinde. Hürmüz’de gemiler vuruluyor, petrol haftalık bazda yükseliyor, Japonya yeniden faiz artırmaya hazırlanıyor ama Amerikan hisse piyasasının korku endeksi üst üste haftalardır geriliyor. Bunun iki açıklaması olabilir. Birincisi yatırımcılar şirket kârlarına ve yapay zeka temasına o kadar güveniyor ki jeopolitik riski geçici görüyor. İkincisi ise risk ortadan kalkmadığı halde risk primi sıkışıyor. Ben ikinci ihtimali daha ciddiye alırım. Çünkü düşük oynaklık güvenli dünya demek değildir. Bazen sadece yatırımcıların sigortaya daha az para ödemeye razı olduğu anlamına gelir. Böyle dönemlerde küçük bir haber büyük fiyat hareketi yaratabilir, çünkü piyasa kötü senaryoya karşı yeterince korunmamıştır.

Bu ayrım çok önemli. Petrol yükseldi diye otomatik olarak daha da yükselecek demek yanlış. Ama petrol 88-90 dolar civarında kalıcı hale gelirse, bunun enflasyon üzerindeki ikinci tur etkileri giderek önem kazanır. Nakliye, gübre, tarım, havacılık, kimya, plastik ve lojistik üzerinden enerji şoku ekonominin çok geniş bir bölümüne yayılır. Üstelik önümüzdeki dönemde güçlü El Niño ihtimali, gübre arzındaki sıkıntılar ve Ukrayna kaynaklı tahıl sevkiyatı riskleri de konuşuluyor. Yani ikinci enflasyon dalgası sadece benzin pompasından değil, gıda sepetinden de gelebilir.

Jeopolitiğin ikinci tur etkilerinin ne kadar şaşırtıcı olabileceğine güzel bir örnek de havacılıktan geliyor. Güney Kore’de Incheon Havalimanı yılın ilk yarısında 38,4 milyon uluslararası yolcuyla dünyanın en yoğun uluslararası havalimanı haline geldi. Bunun nedenlerinden biri Orta Doğu’daki çatışmalar yüzünden Dubai gibi geleneksel aktarma merkezlerinden bazı yolcuların Asya rotalarına kayması. Yani Hürmüz ve İran gerilimi sadece petrolü ve enflasyonu etkilemiyor. Uçuş rotalarını, havalimanı gelirlerini, turizm akımlarını ve lojistik merkezlerin göreli önemini de değiştiriyor. Jeopolitik şokların kazanan ve kaybedenleri çoğu zaman ilk baktığımız sektörlerin dışında ortaya çıkıyor.

Şimdi bütün bunları Türkiye’ye bağlayalım. Merkez Bankası dün yıl sonu enflasyon tahminini yüzde 26’dan yüzde 28’e yükseltti. Burada çok önemli bir ayrım var. Yüzde 24 ara hedef değişmedi, tahmin yüzde 28’e çıktı. Hedef ile tahmin aynı şey değil. Hedef, ulaşılmak istenen çıpa. Tahmin ise mevcut koşullarda enflasyonun nereye gideceğine dair projeksiyon. İkisinin arasındaki fark açıldığında Merkez Bankası aslında bize dışsal ve içsel şokların hedefe ulaşmayı zorlaştırdığını söylüyor.

Daha da önemli mesaj fonlama tarafında geldi. Merkez Bankası şu anda piyasayı büyük ölçüde faiz koridorunun üst sınırı olan yüzde 40 civarından fonluyor. Başkan Karahan önümüzdeki dönemde yeniden bir hafta vadeli repo ihalelerine, yani yüzde 37’lik politika faizi üzerinden fonlamaya dönmenin gündemde olduğunu söyledi. Bu teknik görünen ayrıntı aslında piyasalar açısından son derece önemli.

Çünkü politika faizini kağıt üzerinde hiç değiştirmeden efektif para piyasası faizini yüzde 40’tan yüzde 37’ye çekebilirsiniz. Bu resmi bir faiz indirimi değildir ama finansal koşullarda üç puana yakın bir normalleşme anlamına gelir. Dolayısıyla önümüzdeki haftalarda sadece Para Politikası Kurulu kararına bakmak yetmez. Merkez Bankası bankaları hangi kanaldan ve hangi ortalama maliyetle fonluyor, buna da bakmak gerekir.

Ben bunu dezenflasyonda zafer ilanı olarak okumam. Merkez Bankası da zaten enerji, gıda, yönetilen fiyatlar ve arz şoklarının yukarı yönlü risk yarattığını kabul ediyor. Aynı zamanda iç talebin soğuduğunu ve bunun temel mal enflasyonunu sınırladığını söylüyor. Yani Türkiye’de para politikasının önündeki problem şu: Talebi yeterince sıkarsanız enflasyonu aşağı çekmeye yardım ediyorsunuz ama şirket bilançolarını, tüketimi ve yatırımı da zayıflatıyorsunuz. Çok erken gevşerseniz bu kez kur ve beklentiler üzerinden enflasyonu yeniden besleme riski doğuyor.

Motorinde yapılan ÖTV düzenlemesini de bu çerçevede okumak lazım. Ağustosun kalanında motorin ÖTV’si sıfırlanıyor, daha sonra yıl sonuna kadar kademeli biçimde geri geliyor. Bu, dışarıdan gelen enerji maliyetini ortadan kaldırmıyor. Maliyetin ekonomiye hangi ayda, hangi kanaldan ve ne kadar hızlı yansıyacağını değiştiriyor. Bugünkü pompa fiyatını ve dolayısıyla kısa vadeli enflasyonu yumuşatabilirsiniz, fakat bunun karşılığında bütçede vergi gelirinden vazgeçersiniz. Sonra vergiyi geri koyduğunuzda etkinin bir bölümü ileri tarihe taşınır. Ekonomide bedel kaybolmuyor, zaman ve bilanço değiştiriyor.

İç talebin gerçekten yavaşladığını başka verilerde de görüyoruz. Altın hariç perakende satış hacmi haziranda aylık yüzde 1,2 geriledi. İkinci çeyrekteki artış son iki yılın en düşüklerinden biri. Reel kredi kartı harcamalarının genel eğilimi de yılbaşından beri yataya yakın. Bu bize yüksek faizlerin artık yalnızca finans piyasasında değil, gerçek tüketim davranışında da hissedildiğini gösteriyor.

Türkiye’nin büyüme kompozisyonunda da benzer bir ayrışma var. İkinci çeyrekte ihracat miktarı bir önceki çeyreğe göre yüzde 5,5 artarken ithalat miktarı yüzde 5 geriledi. Bu nedenle net ihracatın büyümeye katkısının yeniden pozitife dönmesi bekleniyor. İlk bakışta bu olumlu. Ama bunun bir bölümünün içeride talebin ve ithalat iştahının zayıflamasından geldiğini unutmamak gerekir. Net ihracatın büyümeye pozitif katkı vermesi her zaman ihracat patlaması anlamına gelmez; bazen ithalatın daha hızlı düşmesiyle de olur. Dolayısıyla büyümenin kalitesini değerlendirirken sadece katkının işaretine değil, ihracatın ve ithalatın ayrı ayrı neden hareket ettiğine bakmak gerekiyor.

Konut verisi bu açıdan daha da ilginç. Temmuzda toplam konut satışları yıllık yüzde 17 gerileyerek 123 bin 600 civarına indi. Mevsimsellikten arındırılmış aylık düşüş yüzde 5,3. Fakat manşetten daha ilginç olan kompozisyon. İlk el satışlar yüzde 8,6 gerilerken ikinci el satışlar yüzde 20,8 düştü. Buna karşılık ipotekli satışlar yıllık yaklaşık yüzde 24 arttı.

Burada kesin bir nedensellik iddia etmek doğru olmaz ama bence araştırmaya değer bir mekanizma var. İkinci el piyasa esas olarak hanehalklarının birbirleriyle karşılaştığı bir piyasa. Satıcının fiyatını düşürme isteği sınırlı olabilir, alıcının da nakdi veya kredisi yetersiz olabilir. Yeni konutta ise müteahhit nakit akışına ihtiyaç duyduğu için kampanya, vadeli ödeme, ara ödeme veya farklı finansman modelleriyle daha esnek davranabilir. Dolayısıyla ilk el satışların ikinci ele göre daha dirençli kalması, konuta yönelik genel talebin güçlü olduğunu değil, satıcıların finansman koşullarına farklı tepki verdiğini gösterebilir. Tek aylık veriyle hüküm vermem ama kompozisyonu mutlaka izlerim.

Aynı ayrımı Borsa İstanbul’da da yapmak gerekiyor. Endeks 14 binin üzerinde ve haftalık bazda artıda. Peki yabancı yatırımcı güçlü biçimde hisse mi alıyor? Son haftalık veride yabancıların hisse portföyü neredeyse yatay. Buna karşılık devlet tahviline yaklaşık yarım milyar dolar, swap ve carry trade kanalına ilişkin hesaplamalarda ise yaklaşık 3,2 milyar dolar giriş var.

Bu ayrım çok kritik. Türkiye’ye bir dolar girdi dediğinizde o bir doların nereye girdiğini sormanız gerekir. Fabrika kurmaya mı geldi, hisse senedine mi geldi, beş yıllık tahvile mi geldi, yoksa yüksek TL faizinden kısa vadeli getiri elde etmek için swap üzerinden mi geldi? Hepsi ödemeler dengesinde sermaye hareketidir ama ekonomiye verdikleri mesaj aynı değildir.

Bugünkü tablo, yabancının Türkiye’ye tamamen ilgisiz olmadığını ama son marjinal girişin ağırlıklı olarak faiz ve carry tarafından geldiğini gösteriyor. Bu nedenle BIST’in yükselişini yabancının Türkiye hikayesine büyük bir uzun vadeli güven oyu şeklinde okumak için henüz erken. Hisselerin ucuz olması da tek başına yeterli değil. Yüzde 40 civarında risksiz sayılabilecek TL getirisi varken hisse yatırımcısı daha güçlü bir kâr büyümesi veya daha düşük bir risk primi görmek ister. Ucuzluk bir durumdur, katalizör değildir.

Üstelik aynı hafta yerleşiklerin döviz ve dövize endeksli varlıklarının yaklaşık 2,6 milyar dolar arttığını görüyoruz. Yani dışarıdan TL getirisi için para girerken içerideki yatırımcı döviz talebini artırabiliyor. Bu da Türkiye’de kur politikasının neden yalnızca yabancı girişine bakılarak anlaşılamayacağını gösteriyor. Bir tarafta carry girişi, diğer tarafta yerleşiklerin portföy tercihi var. Kur bu iki akımın bileşkesinde oluşuyor.

Cari denge de petrol hikayesine bizi yeniden bağlıyor. Haziranda cari açık 4,2 milyar dolar geldi ve 12 aylık açık 38,9 milyar dolara, yani milli gelirin yaklaşık yüzde 2,3’üne yükseldi. Enerji ve altını dışarı çıkardığınızda ise Türkiye hâlâ ciddi bir cari fazla veriyor. Bu çok öğretici bir rakam. Türkiye’nin dış denge probleminin önemli bir kısmı enerji ve altın üzerinden geliyor.

Fakat burada bir başka ilginç gelişme daha var. Merkez Bankası ödemeler dengesi istatistiklerinde kapsamlı bir metodolojik revizyon yaptı. 2023 başından 2026 mayısına kadar açıklanamayan net hata ve noksan çıkışı 57,8 milyar dolardan 23,5 milyar dolara indi. Bu, bir gecede ülkeye 34 milyar dolar para girdi demek değil. Daha önce nereye yazılacağı tam bilinmeyen işlemlerin SWIFT verileri, türev işlemler ve banknot hareketleri sayesinde daha doğru sınıflandırılması demek. Yani ekonomi değişmedi, ölçüm iyileşti. İstatistikteki gizem küçüldü.

Cari açığın finansman kalitesine baktığımızda da karışık bir resim var. Son 12 ayda uzun vadeli sermaye girişi güçlü, bankaların ve şirketlerin dış borç çevirme oranları yüksek. Buna karşılık doğrudan yabancı yatırım hâlâ oldukça sınırlı. Bu da bize finansmanın miktarı kadar türünün önemli olduğunu hatırlatıyor. Borç çevirebilmek olumlu, portföy girişi faydalı, carry rezerv biriktirmeyi kolaylaştırabilir. Ama uzun vadeli üretim kapasitesini artıran doğrudan yatırımın yerini tam olarak tutmaz.

Şimdi son olarak dünya ticaretindeki başka bir kırılmaya bakalım. Amerika, Çin’in yüksek gümrük vergilerini aşmak için 40’tan fazla ülke üzerinden mal yönlendirdiğini iddia ediyor. Tahminler çok geniş, 30 milyar dolardan 300 milyar dolara kadar çıkıyor. Buradaki önemli mesele rakamın tam olarak kaç olduğu değil. Ticaret savaşlarının artık iki ülke arasındaki basit bir gümrük vergisi savaşından çıkıp menşe, lojistik, yeniden paketleme ve üçüncü ülkeler üzerinden yürüyen bir tedarik zinciri savaşına dönüşmesi.

Tarife koyduğunuzda ticaret her zaman ortadan kaybolmaz. Rota değiştirir. Üretimin bir bölümü başka ülkeye taşınır, ürün başka limandan çıkar, menşe kuralları daha önemli hale gelir. Sonra Amerika da yapay zeka ve veri analitiği kullanarak bu rotaları takip etmeye çalışır. Sonuçta küreselleşme bitmez ama daha politik, daha bürokratik ve daha pahalı hale gelir.

Çin’in buna karşılık iç tüketimi büyütmeye daha fazla ağırlık vermesi de tesadüf değil. 2030’a kadar perakende mal satışlarını yaklaşık 60 trilyon yuana çıkarma hedefi konuşuluyor. İhracat kanalının siyasi riski arttıkça iç talebin önemi büyüyor. Bu da önümüzdeki yılların Çin hikayesinin sadece fabrika ve ihracat değil, tüketici tarafında da yazılacağını gösteriyor.

Haftayı tek cümleyle özetlemem gerekirse şunu söylerim: Piyasalar şu anda kısa vadeli iyi haberlere çok hızlı ödül veriyor ama uzun vadeli yapısal maliyetleri henüz tam fiyatlamıyor. Amerika’da yumuşak enflasyon borsayı rekorlara taşıyor ama uzun vadeli reel faizler çok yüksek. Yapay zeka şirket kârlarını büyütüyor ama aynı zamanda devasa bir sermaye talebi yaratıyor. Hürmüz petrolü yukarı itiyor ama zayıf talep onu sınırlıyor. Türkiye’de Merkez Bankası normalleşmenin kapısını aralıyor ama enerji ve gıda riskleri devam ediyor. Borsa yükseliyor ama yabancı girişin önemli kısmı hisseye değil faize gidiyor. Cari açık yönetilebilir görünüyor ama petrol fiyatı bu denklemin en hassas değişkenlerinden biri.

O yüzden önümüzdeki haftalarda benim üç göstergem olacak. Birincisi Brent petrol ve Hürmüz’den gerçek gemi akışı. İkincisi Fed’in politika faizinden çok Amerikan 10 ve 30 yıllık tahvil faizleri. Üçüncüsü Türkiye’de ilan edilen politika faizinden çok Merkez Bankası’nın efektif fonlama faizi ve gelen yabancı paranın hangi enstrümana girdiği.

Manşetleri herkes okuyabilir. Farkı yaratan, bir manşetin diğerine hangi ekonomik mekanizmayla bağlandığını görebilmek. Bugün de bunu yapmaya çalıştım. Sorularınızı ve itirazlarınızı yayın bittikten sonra yorumlara bırakabilirsiniz. Hepsine mümkün olduğunca tek tek bakacağım. Hepinize çok teşekkür ediyorum. İyi bir hafta sonu diliyorum, bir sonraki yayında görüşmek üzere.