Dolar Şoku: Yen 40 Yılın Dibinde, Altın Düştü, TCMB Rezerv Sattı mı?

Günaydın, herkese iyi haftalar, daha doğrusu iyi çarşambalar. Bugün 1 Temmuz Çarşamba. Bugünkü yayını biraz daha kısa tutacağım çünkü hemen arkasından yetişmem gereken bir toplantı var. Bu yüzden bugün soru-cevap yapamayacağım. Ama yine de piyasalar açısından o kadar yoğun bir gündeyiz ki, kısa bir yayında bile konuşacak çok başlık var: dolar yeniden güçleniyor, yen tarihi seviyelere doğru zayıflıyor, altın baskı altında, petrol Hürmüz haberleriyle dalgalanıyor, Avrupa enerji ve sanayi kriziyle boğuşuyor, Çin teknoloji yarışında yeni bir eşik aşıyor, Türkiye’de ise hem rezervler hem işgücü piyasası hem de cuma günü gelecek enflasyon verisi çok kritik hale geliyor.

Bugünün ana cümlesi şu: Dünya ekonomisi şu anda tek bir kriz yaşamıyor; birbirine bağlanan birkaç kırılganlık aynı anda çalışıyor. Bir tarafta dolar sistemi var. Bir tarafta enerji güvenliği var. Bir tarafta yapay zekâ ve çip yarışı var. Bir tarafta Avrupa’nın sanayi modeli zorlanıyor. Bir tarafta Japonya gibi yıllarca sıfır faize alışmış ülkelerde faiz, kur ve borç baskısı aynı anda artıyor. Türkiye gibi gelişmekte olan ülkeler ise bütün bu dalgaların ortasında hem içeride enflasyonu düşürmeye hem dışarıdan sermaye çekmeye hem de kuru kontrol altında tutmaya çalışıyor.

Önce küresel piyasadan başlayalım. Dolar tekrar sahnede. Dolar endeksi son dönemde yeniden güç kazanıyor. Bunun arkasında üç ana faktör var: Birincisi ABD tahvil faizleri yukarıda kalıyor. İkincisi Fed’in faiz indireceği beklentisi zayıfladı, hatta bazı piyasa oyuncuları yeniden faiz artırımı ihtimalini konuşuyor. Üçüncüsü de jeopolitik risk arttığında dünya hâlâ dolara kaçıyor. Doların çok büyük bir paradoksu var: ABD’nin borcu çok yüksek, bütçe açığı büyük, siyasi sistemi çok gergin; ama kriz anında piyasa yine dolar likiditesi arıyor. Yani doların gücü sadece ABD ekonomisinin kusursuz olmasından gelmiyor. Doların gücü, alternatiflerin hâlâ yeterince derin, likit ve güvenilir olmamasından da geliyor.

Bu noktada yen çok önemli. Dolar/yen kuru 162 seviyelerinin üzerine çıktı ve yen 40 yılın en zayıf seviyelerine doğru geriledi. Normalde Japonya Merkez Bankası faiz artırdığında yene destek gelmesini bekleriz. Ama mesele şu: Japonya yıllarca çok düşük faize, zayıf büyümeye, düşük enflasyona ve yüksek kamu borcuna alışmış bir ekonomi. Şimdi enerji maliyetleri yükseliyor, yen zayıf, ithalat pahalılaşıyor, tahvil faizleri yukarı geliyor. Japonya Merkez Bankası faiz artırsa bile ABD faizi hâlâ çok yüksek kaldığı için dolar karşısında yene kalıcı destek gelmeyebiliyor. Bu yüzden Japonya’da kur meselesi sadece döviz piyasası meselesi değil; kamu borcu, enerji ithalatı, sanayi rekabeti ve merkez bankası güvenilirliği meselesi.

Burada hemen altına geçelim. Altın son günlerde baskı altında. Ons altın 4000 doların altına indi. Birkaç hafta önce altın sanki hiç düşmeyecekmiş gibi konuşuluyordu, şimdi ise güçlü dolar ve yüksek ABD faizi altını baskılıyor. Altını anlamak için sadece altın grafiğine bakmak yetmez. Dolar endeksi, ABD 10 yıllık faizi, reel faizler, Fed’in tonu, jeopolitik risk ve merkez bankası alımları birlikte okunmalı. Dolar güçlenirse altının küresel alıcı için maliyeti artar. ABD faizi yükselirse, faiz getirmeyen altının fırsat maliyeti artar. Jeopolitik risk azalırsa güvenli liman talebi bir miktar geriler. Ama bu altının uzun vadeli hikâyesinin bittiği anlamına gelmez. ABD borcu, merkez bankalarının altın alımları, yaptırım riski, dolar sistemine güven tartışmaları altını uzun vadede destekleyen başlıklar olmaya devam ediyor.

Yani altın için en sağlıklı cümle şu: Altın kötü bir varlık değil, ama her fiyattan risksiz kazandıran sihirli bir araç da değil. Kısa vadede dolar ve faiz baskısı altında kalabilir; uzun vadede ise sistemik risklerin sigortası olarak kalmaya devam edebilir. Küçük yatırımcı için buradaki risk, bütün portföyü tek bir hikâyeye bağlamak. Altın da düşer, borsa da düşer, tahvil de düşer, döviz de dönem dönem reel olarak kaybettirir. Önemli olan tek bir varlığa iman etmek değil, vade ve risk dağılımını doğru kurmak.

Petrol tarafında ise Hürmüz Boğazı hâlâ kritik. Son haberlerde ABD-İran hattında görüşmeler, mutabakat metni, Katar üzerinden teknik temaslar ve Hürmüz trafiğinin kısmen normale dönmesi konuşuluyor. Ama buradaki normalleşme tam bir normalleşme değil. Piyasa şunu görüyor: Boğaz tamamen kapanmadı, petrol fiyatı savaş paniğindeki seviyelerden geri geldi, Brent 70’lerin başında. Ama trafik hâlâ kırılgan, güven hâlâ tam oturmuş değil. İran tarafı Hürmüz’ü kendi en büyük pazarlık gücü olarak görüyor. ABD ise enerji akışını ve müttefiklerinin güvenliğini korumak istiyor. Bu yüzden petrol fiyatı sadece arz-talep meselesi değil, jeopolitik pazarlık meselesi.

Hürmüz krizinin en önemli tarafı şu: Bu kriz Çin’i de etkiler ama asıl baskı Japonya, Güney Kore, Hindistan ve Avrupa gibi enerji ithalatçıları üzerinde olur. Japonya ve Güney Kore’nin enerji güvenliği deniz yollarına çok bağlı. Bu ülkeler aynı zamanda ABD’nin Asya’daki en kritik müttefikleri. Dolayısıyla Hürmüz’de uzun süreli bir kriz sadece petrol fiyatını artırmaz; Asya’daki sanayi üretimini, enerji maliyetlerini, enflasyonu, merkez bankası kararlarını ve siyasi dengeleri de etkiler. Eğer petrol kalıcı olarak yüksek kalırsa, bu Fed’i de etkiler, Avrupa Merkez Bankası’nı da etkiler, Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası’nı da etkiler. Çünkü petrol enflasyonun kalbine gider.

Avrupa tarafında tablo ayrıca zor. Avrupa bir yandan Rus gazından uzaklaşmanın maliyetini yaşıyor, bir yandan Amerikan LNG’sine daha bağımlı hale geliyor, bir yandan da enerji dönüşümünü yönetmeye çalışıyor. Son haberlerde Avrupa’nın kışa düşük gaz depolarıyla girebileceği, enerji maliyetlerinin yeniden artabileceği, ABD’nin LNG ihracatını çevre düzenlemeleri üzerinden bir pazarlık aracı haline getirebileceği konuşuluyor. Bu çok önemli. Çünkü eskiden Avrupa, Rusya’yı enerji üzerinden siyasi baskı kurmakla suçluyordu. Şimdi ise Avrupa, Rus gazından çıkınca bu kez Amerikan LNG’sine daha bağımlı hale geldi. Yani enerji bağımlılığı bitmedi; sadece tedarikçinin adı değişti.

Bu da Avrupa sanayisini doğrudan etkiliyor. Volkswagen haberleri bunun sembolü. Almanya’nın otomotiv devi, enerji maliyetleri, Çin rekabeti ve elektrikli araç dönüşümü nedeniyle çok ciddi işten çıkarma ve fabrika kapatma tartışmalarıyla gündemde. Bu sadece bir şirket haberi değil. Bu, Alman sanayi modelinin zorlandığını gösteren bir haber. Almanya yıllarca ucuz Rus enerjisi, güçlü mühendislik, Çin’e ihracat ve Avrupa iç pazarı üzerine bir model kurdu. Şimdi ucuz enerji yok, Çin artık sadece pazar değil rakip, ABD teknoloji ve finans üstünlüğünü koruyor, Avrupa ise bürokrasi ve düşük büyüme arasında sıkışıyor.

Buna karşılık Çin tarafında başka bir hikâye var. Çin, elektrikli araçta, bataryada, güneş panelinde, nadir elementlerde ve şimdi süper bilgisayar yarışında güçlü bir çıkış yapıyor. Çin’in yeni süper bilgisayar başarısı sadece bilimsel bir başarı değil; ABD’nin çip kısıtlamalarına rağmen Çin’in teknolojik adaptasyon kapasitesini gösteriyor. Burada önemli olan şu: Teknoloji yarışında sadece en iyi çipi almak değil, kendi ekosistemini kurmak kritik. ABD, Çin’in ileri çiplere erişimini sınırlamak istiyor. Çin ise alternatif mimariler, yerli üretim, devlet destekli sanayi politikası ve büyük ölçekli yatırımlarla bu baskıyı aşmaya çalışıyor.

Bu noktada Avrupa’nın önünde iki yol var. Ya Çin’i sadece tehdit olarak görüp korumacılığa kapanacak ya da yeni teknolojileri kendi sanayi yapısına entegre edecek. Avrupa’nın problemi Çin’in yükselmesi kadar kendi adaptasyon hızının düşük olması. Elektrikli araç, batarya, yenilenebilir enerji, yapay zekâ ve dijital altyapı gibi alanlarda geç kalırsanız, sonra rekabeti gümrük vergisiyle durdurmaya çalışırsınız. Ama teknoloji durmaz. Bu yüzden Avrupa’nın asıl sorusu şu: Eski sanayiyi koruyarak mı ayakta kalacak, yoksa yeni sanayiyi inşa ederek mi?

Amerika tarafında ise çok ilginç bir kripto başlığı var. Trump’ın kripto gelirlerine ilişkin haberler, sadece bir kişisel servet haberi değil; devlet, regülasyon ve dijital varlıklar arasındaki çıkar çatışması riskini gösteriyor. Bir siyasi liderin veya ailesinin kripto varlıklardan çok büyük gelir elde ettiği bir ortamda, aynı yönetimin kripto düzenlemelerini gevşetmesi etik açıdan çok büyük soru işaretleri yaratır. Kripto piyasasının doğası gereği küçük yatırımcı hikâyeye geç girer, büyük oyuncu erken çıkar. Meme coin yükselirken herkes zengin olacağını düşünür; çöktüğünde ise geride büyük zararlar ve çok az hesap verebilirlik kalır. Bu yüzden kriptoyu sadece teknoloji olarak değil, aynı zamanda siyasal ekonomi meselesi olarak görmek gerekir.

Şimdi Türkiye’ye gelelim. İçeride en önemli başlık TCMB rezervleri, işgücü piyasası ve cuma günü gelecek enflasyon verisi. Banka bültenlerinde 26 Haziran haftasında brüt döviz rezervlerinde ciddi düşüş, swap hariç net rezervde gerileme ve TCMB’nin döviz satışı yaptığı tahmini yer alıyor. Burada tablo şu: Mart-Nisan dönemindeki büyük şoktan sonra rezervlerde toparlanma vardı, fakat son haftada rezervlerde gerileme görüyoruz. Bu bize şunu anlatıyor: Kur üzerinde hâlâ yönetilen bir denge var. Dışarıdan gelen sermaye, carry trade, rezerv birikimi ve içerideki döviz talebi arasında hassas bir oyun oynanıyor.

USD/TL 46.68 civarında. CDS yaklaşık 221 baz puan. İki yıllık tahvil faizi yüzde 40 bandının üzerinde. BIST 100 son dönemde zayıf. Brent 73 dolar civarında. Altın 3975-3985 dolar bandına gerilemiş durumda. Bu tablo bize şunu söylüyor: Türkiye piyasaları dışarıdaki dolar-faiz-petrol üçgenine çok duyarlı. Eğer dolar küresel olarak güçlenirse, gelişmekte olan ülkelerin para birimleri baskı görür. Eğer ABD faizi yükselirse, Türkiye gibi ülkelerin risk primi ve finansman maliyeti etkilenir. Eğer petrol yükselirse, cari açık ve enflasyon üzerindeki baskı artar. Türkiye ekonomisi bu yüzden sadece Ankara’da belirlenmiyor; Washington, Tokyo, Pekin, Brüksel, Doha ve Hürmüz de Türkiye ekonomisinin parçası.

İşgücü piyasasında ise ilginç bir ayrışma var. Dar tanımlı işsizlik oranı düşük görünüyor, Mayıs’ta yüzde 8.2 civarında. Ama atıl işgücü oranı çok yüksek, yüzde 31 seviyesine çıkmış durumda. Bu ne demek? İnsanlar kâğıt üzerinde işsiz sayılmayabilir ama ya yeterince çalışmıyor, ya çalışmaya hazır olup iş aramıyor, ya da işgücü piyasasına tam katılamıyor. Yani gerçek emek piyasası sıkıntısı resmi işsizlik oranından daha büyük. Banka bültenindeki bileşik işgücü göstergesi de 2021 ortalarından beri en zayıf seviyeye işaret ediyor. Bu, ekonomide talep yavaşlarken istihdamın niteliğinin de bozulduğunu gösteriyor.

Dış ticaret tarafında Mayıs ayı dış ticaret açığı 5.6 milyar dolar geldi ve geçen yıla göre 1 milyar dolar daraldı. Bu iyi gibi görünüyor ama detaylara bakmak lazım. İhracat da düşüyor, ithalat da düşüyor. Yani dış ticaret açığındaki daralma sadece güçlü ihracat başarısından değil, ekonomik aktivitedeki yavaşlama ve takvim etkilerinden de geliyor olabilir. Cari açık beklentisi Mayıs için yaklaşık 1 milyar dolar civarında. Yıl geneli için enerji fiyatı burada kritik. Brent 70’lerde kalırsa Türkiye için rahatlatıcı olur. Petrol tekrar 90 dolara giderse bütün hesap değişir.

TCMB’nin son makroihtiyati düzenlemesi de önemli. Yabancı para mevduat için TL ilave karşılık uygulaması kaldırılırken, zorunlu karşılık oranları artırıldı. Bu teknik gibi görünüyor ama mesajı şu: Merkez Bankası bankacılık sistemindeki döviz likiditesini, TL likiditesini ve kredi koşullarını ince ayarla yönetmeye çalışıyor. Bir yandan sadeleşme görüntüsü var, diğer yandan döviz mevduatına karşı daha sıkı bir zorunlu karşılık yapısı var. Bu da bize şunu gösteriyor: Türkiye’de para politikası sadece politika faiziyle yürümüyor; zorunlu karşılık, likidite, swap, rezerv ve kredi düzenlemeleri birlikte çalışıyor.

Bugün içeride İTO İstanbul enflasyonu ve İSO Türkiye imalat PMI açıklanacak. Küresel tarafta Euro Bölgesi öncü enflasyonu ve ABD ISM imalat verisi önemli. Haftanın en kritik verisi ise Türkiye için cuma günü gelecek TÜFE, ABD için ise istihdam verileri. Eğer Türkiye’de enflasyon beklentilerden düşük gelirse, piyasalar TCMB’den faiz indirimi beklentisini daha güçlü fiyatlayabilir. Ama küresel tarafta dolar güçleniyor, petrol hâlâ riskli, ABD faizi yukarıdaysa TCMB’nin eli o kadar da rahat olmayabilir. Faiz indirimi sadece iç enflasyona bakılarak yapılmaz; kur, rezerv, sermaye akımı ve küresel faiz koşulları da dikkate alınır.

Bugünkü yayının özeti şu olsun: Dolar güçleniyor çünkü dünya hâlâ dolar likiditesine muhtaç. Yen çöküyor çünkü Japonya’nın düşük faizli eski dünyası ile yeni enflasyonlu dünya birbirine uymuyor. Altın düşüyor çünkü güçlü dolar ve yüksek reel faiz baskısı var. Petrol sakinleşmiş gibi görünüyor ama Hürmüz hâlâ masada. Avrupa, enerji ve sanayi modelini yeniden kurmak zorunda. Çin, teknoloji yarışında geri çekilmiyor; aksine uyum sağlayarak ilerliyor. Türkiye ise bu küresel fırtınanın içinde hem rezervi, hem kuru, hem faizi, hem enflasyonu hem de istihdamı aynı anda yönetmek zorunda.

Son cümlem şu: Bu dönemde tek bir göstergeye bakarak karar vermek çok tehlikeli. Sadece dolar/TL’ye bakarsanız resmi kaçırırsınız. Sadece altına bakarsanız resmi kaçırırsınız. Sadece Borsa İstanbul’a bakarsanız resmi kaçırırsınız. DXY, ABD faizi, petrol, altın, rezervler, CDS, enflasyon, işgücü piyasası ve cari açık birlikte okunmalı. Çünkü artık ekonomi sadece fiyatlardan ibaret değil; enerji güvenliği, teknoloji yarışı, jeopolitik pazarlık ve güven krizi aynı anda fiyatlanıyor.

Bugün kısa tuttuk, soru-cevap yapamayacağım. Yarın veya cuma günü özellikle enflasyon verisi geldikten sonra daha ayrıntılı değerlendirme yaparız. İzlediğiniz için çok teşekkür ederim. Herkese iyi günler.