DOLAR VE ALTINDA KRİTİK GÜN: Fed Konuşacak, Türkiye’de Kur Riski Yeniden Zirvede! | CANLI

Günaydın. Haftanın son işlem gününe girerken insanların sorduğu sorular çok net: Faizler düşecek mi, dolar ne olacak, altın artık çok mu pahalı, gümüşün yükselişi devam eder mi ve bütün bunların içinde Türkiye ekonomisi nereye gidiyor? Bu sorulara tek bir fiyat söyleyerek cevap vermek mümkün değil. Çünkü şu anda dünya ekonomisini yöneten tek bir eğilim yok. ABD enflasyonla borç yükü arasında, Japonya zayıf para ile faiz artışı arasında, Türkiye ise enflasyonu düşürmekle ekonomiyi daha fazla yavaşlatmamak arasında sıkışmış durumda. Piyasadaki dalgalanmanın nedeni de bu. Her ülke aynı anda başka bir problemi çözmeye çalışıyor.

Önce küresel taraftaki büyük resmi kuralım. Bugün dünyanın en önemli merkez bankasının başkanı Jackson Hole’da konuşacak. Piyasalar tek bir kelime arıyor: Faiz artışı ihtimali güçleniyor mu, zayıflıyor mu? ABD’de politika faizi yüzde 3,50 ile 3,75 aralığında. Buna rağmen bazı merkez bankası yöneticileri bu faizin ekonomiyi yeterince frenlemediğini düşünüyor. Çünkü iş gücü piyasasında belirgin bir çöküş yok. Haftalık işsizlik maaşı başvuruları 203 bin civarında ve tarihsel olarak düşük. Buna karşılık enflasyon hâlâ yüzde 2 hedefinin belirgin biçimde üzerinde. Çekirdek tüketim enflasyonu yıllık yüzde 3,3 civarında. Yani Fed’in önünde faizi indirmek için acil bir resesyon gerekçesi yok, fakat faizi artırmak için de ekonominin her alanına yayılan tartışmasız bir enflasyon patlaması bulunmuyor.

Bu nedenle bugün gelecek mesajın kendisinden çok, piyasanın o mesajı nasıl okuyacağı önemli. Vadeli işlemler eylül toplantısında faiz artışına yaklaşık yüzde 35 ihtimal veriyor, yıl sonuna kadar ise bir artışı neredeyse tamamen fiyatlıyor. Başkan sert konuşursa dolar kısa vadede güçlenebilir, tahvil faizleri yükselebilir, altın ile gümüşte düzeltme görülebilir. Daha yumuşak konuşursa tam tersi olur. Fakat asıl mesele bir günlük hareket değil. ABD uzun vadeli faizlerinin neden bu kadar yüksek olduğuna bakmamız gerekiyor.

ABD’nin 30 yıllık tahvil faizi kısa süre önce yüzde 5,3’ün üzerine çıktı. Bu seviye 2007’den beri görülmemişti. ABD Hazinesi uzun vadeli tahvillerde geri alım programını büyüterek piyasadaki baskıyı hafifletmeye çalıştı. Burada çok önemli bir ayrım var: Merkez bankası kısa vadeli faizi belirliyor, fakat devletin, şirketlerin ve konut kredilerinin gerçek finansman maliyetini uzun vadeli tahvil piyasası belirliyor. ABD’nin kamu borcu 40 trilyon doları aşmışken yatırımcı daha yüksek getiri istiyor. Hazine tahvil geri alarak uzun faizi aşağı çekmeye çalıştığında, aslında ekonominin başka bir noktasından parasal gevşeme üretiyor. Dolayısıyla önümüzdeki dönemde yalnızca Fed faizi indi mi çıktı mı diye bakmak yetmeyecek. On yıllık ve otuz yıllık faizin davranışı daha belirleyici olacak.

Bu durum altın açısından neden önemli? Altın yaklaşık 4 bin 580 dolar civarında ve son aylardaki yükselişten sonra nefesleniyor. Altını yukarı taşıyan üç ana güç var. Birincisi jeopolitik risk. İkincisi merkez bankalarının rezerv çeşitlendirmesi. Üçüncüsü de büyük devletlerin borçlarını uzun vadede enflasyon, daha düşük reel faiz veya daha zayıf para yoluyla çevireceği beklentisi. Bunlar bir günde ortadan kalkacak unsurlar değil. Bu nedenle altının orta vadeli hikâyesi hâlâ güçlü. Fakat güçlü hikâye, fiyatın her hafta yükseleceği anlamına gelmez. Fed sertleşir, dolar güçlenir ve reel faizler yükselirse altın yüksek seviyelerden yüzde 5, yüzde 10 düzeltme yapabilir. Bu, uzun vadeli hikâyenin bittiğini değil, kısa vadede taşıma maliyetinin arttığını gösterir.

Gümüşte ise aynı analizi yapmak yetmez. Gümüş hem parasal metal hem sanayi girdisi. Fiyatı yaklaşık 69 dolar civarında. Altın yükseldiğinde genellikle daha hızlı hareket edebilir, fakat küresel üretim yavaşladığında altından daha sert düşebilir. Güneş panelleri, elektronik, elektrikli araçlar ve enerji altyapısı gümüş talebini destekliyor. Öte yandan Çin veya ABD sanayisinde ciddi bir yavaşlama yaşanırsa bu talebin bir kısmı baskı altına girer. Dolayısıyla gümüş, altının daha ucuz kopyası değildir. Daha yüksek potansiyel taşıdığı dönemlerde daha yüksek oynaklık da taşır. Altında ana gösterge reel faiz ve dolar iken, gümüşte bunlara Çin sanayisini ve küresel imalat döngüsünü de eklemek gerekir.

Bitcoin bu tabloya farklı bir kanaldan katılıyor. Bu ay yaklaşık yüzde 30 yükselmiş durumda. Uzun vadeli tahvil faizlerinin baskılanacağı ve doların zayıflayacağı beklentisi Bitcoin’i destekliyor. Fakat Bitcoin altın gibi kriz dönemlerinde davranışı daha öngörülebilir bir rezerv varlığı değil. Likidite arttığında çok hızlı yükseliyor, risk iştahı bozulduğunda teknoloji hisseleriyle birlikte sert düşebiliyor. Bu nedenle altın, gümüş ve Bitcoin aynı para değer kaybı hikâyesinden beslenebilse de aynı risk sınıfında değiller.

Petrol tarafında ise fiyat ile haber akışı arasında ilginç bir ayrışma var. Brent petrol haftayı yüzde 5’in üzerinde kayıpla kapatmaya gidiyor ve yaklaşık 89 dolar civarında. İran ile Umman arasında Hürmüz trafiğinin nasıl yönetileceğine ilişkin bir çerçeve oluşması fiyatı aşağı çekti. Fakat boğazın fiilen normale döndüğünü söylemek için erken. Bir günde geçen emtia gemisi sayısı 17’den 7’ye kadar geriledi; son on günlük ortalama 15. Diplomatik açıklama ile fiziksel petrol akışı aynı şey değil. Üstelik ABD İran’la doğrudan müzakereye istekli görünmüyor ve ekonomik baskıyı artırıyor. O nedenle petrolün risk primi azaldı ama kaybolmadı.

Türkiye açısından petrol yalnızca akaryakıt fiyatı değildir. Enflasyon, cari açık, bütçe ve döviz ihtiyacının ortak değişkenidir. Yıl sonu hesaplarının önemli bölümü Brent petrolün 80 dolara gerileyeceği varsayımına dayanıyor. Petrol 85-90 dolar bandında kalırsa yıl sonu enflasyonunun yüzde 29 civarında tutulması ve cari açığın 51 milyar dolar civarında sınırlandırılması zorlaşır. Hürmüz’de gerçek ve kalıcı bir normalleşme Türkiye’ye faiz indirimi alanı açar. Yeniden tırmanma ise Merkez Bankasının elini bağlar.

Dünya ekonomisinin diğer tarafında Çin ile Japonya birbirine zıt iki hikâye anlatıyor. Çin’de büyük sanayi şirketlerinin kârları yılın ilk yedi ayında yüzde 17,6 arttı. Yüksek teknolojili imalat şirketlerinde artış yüzde 50’yi aştı. En güçlü alan elektronik ve çip üretimi. Bu, Çin’in yalnızca ucuz iş gücüyle rekabet ettiği dönemin kapandığını gösteriyor. ABD’nin temmuzdaki mal ticareti açığı da 118,8 milyar dolara çıktı. Sermaye malı ithalatı yapay zekâ yatırımları nedeniyle yüzde 11,3 arttı. Burada ilginç bir çelişki var: Yapay zekâ yatırımı gelecekte verimliliği artırabilir, fakat bugün ithalatı ve dış açığı büyütüyor.

Nvidia’nın güçlü bilançosunun ardından hissesinin yaklaşık yüzde 9 yükselmesi de aynı hikâyenin parçası. Piyasa, yapay zekâ harcamalarının birkaç çeyreklik moda değil, yıllarca sürecek bir sermaye yatırımı dalgası olduğuna inanıyor. Ancak bu dalga bütün ekonomiyi aynı ölçüde yukarı taşımıyor. Bir tarafta çip, veri merkezi ve yazılım şirketleri büyürken diğer tarafta geleneksel sanayi finansman maliyetiyle boğuşuyor. Bu nedenle borsa endeksinin yükselmesi, ekonominin bütün sektörlerinin iyi olduğu anlamına gelmiyor.

Japonya ise yıllarca istediği enflasyonu şimdi kontrol etmekte zorlanıyor. Yen dolar karşısında 159 civarında ve kritik 160 seviyesine yakın. Zayıf yen ithal enerji, gıda ve ham maddeyi pahalılaştırıyor. Temmuzda ithalat yıllık yüzde 27,8, ihracat yüzde 23,2 arttı ve ülke 634,5 milyar yen dış ticaret açığı verdi. Daha önemlisi, hizmet üretici fiyatları yüzde 3,6 yükseldi. Yani enflasyon yalnızca ithal mallardan değil, ücret ve işletme maliyetlerinden de beslenmeye başladı. Japonya Merkez Bankası faizi haziranda yüzde 1’e çıkardı; eylülde yüzde 1,25’e yükseltme ihtimali güçleniyor. Bu karar yalnızca Japonya’yı ilgilendirmiyor. Yıllardır düşük faizli yenle borçlanıp başka ülkelerde yatırım yapan fonların pozisyonları çözülürse küresel hisse, tahvil ve kripto piyasalarında aynı anda satış görebiliriz. Buna yen carry trade’inin tersine dönmesi deniyor.

Otomotivdeki dönüşüm bunun en somut örneği. Çin elektrikli araçta yalnızca daha düşük ücretle değil; maden, rafinasyon, batarya, yazılım ve araç üretimini aynı tedarik zincirinde birleştirerek maliyet avantajı sağlıyor. Avrupa kendi üretimini korumaya çalışırken Türkiye arada kalıyor. Avrupa pazarı salgın öncesindeki yaklaşık 17 milyon araçtan 15 milyon civarına gerilemiş durumda. Çinli markaların payı artarken Türkiye’de üretilen modellerin pazarı daralıyor. Üstelik yeni bir otomobil modelinin yatırım kararı ile seri üretimi arasında yıllar var. Bugünkü yanlış tercih, üretim verisine birkaç ay sonra değil beş veya yedi yıl sonra yansıyor. Türkiye’nin sanayi sorununu yalnızca kur pahalı veya faiz yüksek diyerek açıklamak bu yüzden eksik kalıyor. Elektrikli araçtaki katma değerin büyük bölümü batarya, motor ve yazılımda. Bunlar içeride üretilmiyorsa montaj sayısı artsa bile yerli katma değer düşebilir.

Şimdi Türkiye’nin bugünkü verilerine gelelim. Sanayi üretimi haziranda aylık yalnızca yüzde 0,1 arttı, yıllık yüzde 1,4 geriledi. Manşette küçük bir artış var, fakat ayrıntı daha zayıf. Artışın önemli bölümü savunma araçlarını da içeren diğer ulaştırma ekipmanlarından geliyor. Bu kalemi çıkardığınızda ara malı, dayanıklı tüketim ve dayanıksız tüketim mallarında yaygın daralma görülüyor. Kapasite kullanım oranı ağustosta yüzde 73,5’e indi; bu, Ağustos 2020’den beri en düşük seviye. Perakende satışlarda altın hariç artış devam ediyor ama son sekiz çeyreğin en zayıf hızında. Hizmetler yatay, inşaat geriliyor. İkinci çeyrekte büyümenin üç aylık yüzde 1, yıllık yüzde 2,5 civarında gelmesi mümkün, fakat üçüncü çeyreğin daha zayıf olacağı görülüyor.

Enflasyonda ise iyi ve kötü haber aynı anda var. Temmuzda tüketici fiyatları aylık yüzde 1,8 arttı, yıllık oran yüzde 31,8’e geriledi. Ana eğilim göstergesi yüzde 1,8’e, medyan enflasyon yüzde 1,6’ya indi. Bu, iç talepteki yavaşlamanın nihayet fiyatlama davranışını etkilemeye başladığını gösteriyor. Kötü taraf ise hizmet enflasyonunun yıllık yüzde 39,7, kiraların yüzde 45,3, gıdanın yüzde 37,5 olması. Mal fiyatları kur kontrolü sayesinde daha hızlı yavaşlıyor, fakat hizmet fiyatları ücret, kira ve geçmiş enflasyona göre ayarlanıyor. Bu nedenle enflasyon düşüyor ama hayat pahalılığı aynı hızla hafiflemiyor.

Maliye ve dış denge tarafı da faiz hesabını etkiliyor. Temmuz bütçe açığı 378,1 milyar liraya çıktı; faiz harcaması tek ayda 326,8 milyar lira oldu. Buna rağmen son on iki aylık bütçe açığının milli gelire oranı yüzde 2,8 ile resmi yüzde 3,5 hedefinin altında. Cari açık ise haziranda 4,2 milyar dolar, son on iki ayda 38,9 milyar dolar. Burada istatistiksel bir düzeltme yapıldı ve 2023’ten bu yana açıklanamayan para çıkışı 57,8 milyar dolardan 23,5 milyar dolara indirildi. Fakat bu, ülkeye sonradan para girdiği anlamına gelmiyor. Daha önce yurt dışı mevduat, türev işlem ve banknot hareketi olarak doğru sınıflandırılmayan akımların yeri değiştirildi. Muhasebe belirsizliği azaldı, finansman ihtiyacı ortadan kalkmadı.

Merkez Bankası yıl sonu tahminini yüzde 26’dan 28’e çıkardı. Piyasadaki daha gerçekçi ana senaryo yüzde 29-30 bandı. Para piyasasında ise zaten fiilî bir faiz indirimi yapıldı. Fonlama üst banttaki yüzde 40’tan politika faizi olan yüzde 37’ye çekildi. Bu karar, politika toplantısını beklemeden üç puanlık gevşeme anlamına geliyor. Fakat kredi faizlerinin aynı hızla düşmemesinin nedeni bankaların kredi büyüme sınırları, fonlama maliyeti ve risk primi. Mevduat faizi daha hızlı düşerken sanayicinin krediye erişimi aynı ölçüde kolaylaşmıyorsa gevşemenin ilk etkisi üretimde değil, tasarruf tercihinde görülür.

Bu noktada para piyasası fonlarını da izlemek gerekiyor. Yabancıların Türkiye’deki yatırım fonu pozisyonu haziran sonunda yaklaşık 8,8 milyar dolara ulaştı. Çünkü bu fonlar, uzun vadeli tahvildeki fiyat riskini almadan günlük TL getirisi sağlıyor. Bu alana getirilecek tek oranlı bir vergi yabancı parayı mutlaka uzun vadeye yöneltmez; yatırımcı vergiyi ödeyip kalabilir veya başka bir kanala geçebilir. Sıcak parayı kalıcı hale getiren vergi avantajı değil, enflasyonun öngörülebilirliği, hukuk ve kur politikasına duyulan güvendir. Dolayısıyla fonların büyümesini kalıcı yabancı sermaye girişiyle karıştırmamak gerekir.

Benim temel senaryom eylülde yeni bir indirim yapılmaması, ekim ve aralıkta birer puan indirimle politika faizinin yıl sonunda yüzde 35’e gelmesi. Daha hızlı indirim için aylık enflasyon eğiliminin kalıcı olarak yüzde 2’nin altına inmesi ve petrolün belirgin biçimde gerilemesi gerekir. Aksi halde faiz ile enflasyon arasındaki fark daraldığında TL mevduatın cazibesi azalır, dövize yönelim başlar. Türk lirasında güven tam kurulmadığı için ileriye dönük enflasyon tahminine bakarak çok hızlı faiz indirimi yapmak mümkün değil. İnsanlar açıklanan hedefe değil, geçmişte hedeflerin ne kadar tuttuğuna bakıyor.

Dolar tarafında da ana senaryo ani patlama değil, kontrollü yükseliş. Yıl sonu için 51-52, gelecek yıl sonu için 61-62 civarı hesaplar yapılıyor. Bunlar kehanet değil; mevcut faiz, enflasyon ve rezerv politikasının devam ettiği varsayımına dayanan patikalar. Bu patikayı bozabilecek dört unsur var: petrolün yeniden sıçraması, beklenenden hızlı faiz indirimi, enflasyon beklentilerinin bozulması ve yabancı yatırımcının TL pozisyonundan hızlı çıkması.

Burada gözden kaçan esas risk, döviz riskinin kimde toplandığı. Şirketlerin döviz açık pozisyonu 205,8 milyar dolara çıktı ve 2018’deki tarihi zirveye yaklaştı. Yabancı yatırımcıların TL pozisyonu 135,3 milyar dolar. Bunun yaklaşık 97 milyar dolarlık bölümü swap, tahvil, mevduat ve fonlar üzerinden kısa vadeli faiz getirisi arayan işlemlerle bağlantılı. Kamu kesimi ve Merkez Bankası döviz pozisyonunu düzeltirken risk özel şirketlere ve yabancı yatırımcıya taşındı. Bu sistem kur sakin kaldığında rahat çalışır. Kur hızlandığında ise şirket bilançoları bozulur; yabancı çıkışı rezerv kaybına dönüşür.

Hanehalkı ise sanıldığından daha korunaklı. Bireylerin hesaplanabilen döviz pozisyon fazlası 300 milyar doların üzerinde. Buna yaklaşık 400 milyar dolar olduğu tahmin edilen kayıt dışı altın stoku da ekleniyor. Son üç yılda bu altın stokunun yaklaşık 300 ton arttığı hesaplanıyor. Yani ekonomi yönetimi TL’yi cazip hale getirirken vatandaş riskin tamamını bırakmamış, mevduattan fonlara, yurt dışı varlıklara ve fiziki altına doğru kanallarını çeşitlendirmiş. Bu nedenle döviz mevduatına tek başına bakıp dolarizasyon bitti demek yanlış.

Son haftada bireylerin döviz mevduatının yaklaşık 5 milyar dolar artması da bunu gösteriyor. Brüt rezervin 189 milyar dolar, net rezervin 67,5 milyar dolar, swap hariç net rezervin 56 milyar dolar civarında olması Merkez Bankasına hareket alanı sağlıyor. Fakat rezervin miktarı kadar hangi parayla biriktiği önemli. Yabancı carry trade için gelmişse çıkışı hızlı olabilir; ihracat, turizm veya kalıcı yatırımla gelmişse daha dayanıklıdır. Borsa açısından da aynı nedenle endeksten çok şirket bilançosuna bakmak gerekiyor. Döviz geliri olmayan ama döviz borcu yüksek şirketler kur yükselişine, iç talebe bağımlı şirketler faizlerin uzun süre yüksek kalmasına, ithal girdi kullananlar ise petrol ve kura aynı anda hassas. BIST ucuz görünüyor demek bu farkları ortadan kaldırmıyor.

Peki haftayı hangi sonuçla kapatalım? Dünya ekonomisi genel ve rahat bir faiz indirimi dönemine girmiyor. Borç yükü nedeniyle faizleri düşürmek isteyen devletlerle enflasyon nedeniyle yüksek tutmak isteyen merkez bankaları arasındaki gerilim büyüyor. Türkiye’de büyüme yavaşlıyor ve bu enflasyonu aşağı çekiyor, fakat petrol, hizmet fiyatları ve güven sorunu faiz indirim alanını sınırlıyor. Dolarda temel senaryo kontrollü artış; ani sıçrama ise politika hatası veya dış şok senaryosu. Altının uzun vadeli zemini güçlü, kısa vadede yüksek reel faiz nedeniyle düzeltme riski var. Gümüş daha yüksek oynaklıkla aynı hikâyeyi izliyor ama sanayi döngüsüne daha bağımlı.

Önümüzdeki hafta üç göstergeyi birlikte izleyin. ABD’de yalnızca Fed’in sözlerini değil on ve otuz yıllık tahvil faizlerini; Hürmüz’de açıklamaları değil gerçekten geçen gemi sayısını; Türkiye’de yalnızca politika faizini değil aylık enflasyon eğilimi, rezerv değişimi ve şirketlerin döviz pozisyonunu. Fiyatların yönünü tek bir manşet değil, bu üç mekanizmanın birbirine nasıl bağlandığı belirleyecek. Bu anlattıklarım yatırım tavsiyesi değil; amacım hangi varlığın neden hareket ettiğini ve senaryo değiştiğinde hangi göstergenin önce sinyal vereceğini anlatmak. Hepinize iyi bir cuma ve iyi bir hafta sonu diliyorum.