131 Fon Tasfiyede: 455 Bin Yatırımcıyı Ne Bekliyor? | 25 Eylül

Günaydın, bugün 25 Eylül Cuma. Bir tarafta 131 yatırım fonunun tasfiyesi ve bu fonlarda kaydı bulunan 455 bin 758 kişi var. Diğer tarafta petrol 105 doların üzerinde, Amerika’da tahvil faizleri yükseliyor, içeride döviz talebi ve enflasyon beklentileri hâlâ yüksek. Bunları birbirinden kopuk haberler gibi okumayalım. Bugün önce fonlarda ne olduğunu, yatırımcının parasına ilişkin hangi soruların henüz yanıtlanmadığını konuşacağız. Sonra piyasadaki hareketin kur, faiz ve gündelik hayatla bağlantısını kuracağız. Yayının sonunda da bugün hangi verilerin geleceğini söyleyeceğim.

Önce en çok sorulan cümleyi doğru kuralım: 455 bin 758 kişi mağdur oldu demiyoruz. Bu, tasfiye kararı verilen fonlarda kayıtlı tekil yatırımcı sayısı. Yedi portföy yönetim şirketinin toplam 131 fonu için 17 Eylül’de tasfiye kararı alındı. Bazı yatırımcıların satış emirleri karşılanamadı; bazılarının fonlarındaki durum farklı. Dolayısıyla tek rakamdan herkesin ne kadar para kaybettiğini veya ne kadar bekleyeceğini çıkaramayız. Ama bu sayı bize olayın neden yalnızca birkaç profesyonel yatırımcı arasındaki bir anlaşmazlık sayılamayacağını gösteriyor.

Bir yatırım fonunu basitçe şöyle düşünün. Binlerce kişi parasını aynı sepete koyuyor; yönetici o parayla hisse senedi, tahvil veya kısa vadeli finansal araçlar alıyor. Siz uygulamada fonunuzun günlük değerini görüyorsunuz. Fakat ekranda yazan değer ile sepetin içindeki her şeyi bugün satıp gerçekten elde edilebilecek nakit her zaman aynı şey değil. Çok işlem gören bir şirketin hissesine alıcı bulmak kolay olabilir. Piyasada az sayıda kişinin alıp sattığı bir hisseden milyarlarca liralık satış yapmak ise fiyatı ciddi biçimde düşürür.

Bu krizde dikkat çekilen temel sorunlardan biri bu: Bazı fonlarda kolay satılamayan hisselerin ağırlığı büyüdü. Diyelim ki bir sokakta aynı model arabanın yalnızca iki tanesi beş milyon liraya el değiştirdi. Elinizde yüzlerce araba varsa hepsini beşer milyondan yarın satabileceğinizi söyleyebilir misiniz? Söyleyemezsiniz; alıcı sayısı yetmeyebilir. Fonun günlük fiyatı son işlemlere dayanarak yükselirken, çok sayıda kişi aynı anda parasını isteyince gerçek satış fiyatı ve nakit ihtiyacı ortaya çıkıyor. Bu örnek hiçbir şirketin değerlemesi değil; kâğıt üzerindeki değerle satılabilir değer arasındaki farkı anlatıyor.

Bir de para piyasası fonları var. Bunların adı insana banka mevduatı kadar rahat bir ürün izlenimi verebiliyor. Oysa içeriklerine ve yaptıkları işlemlere bakmak gerekiyor. Örneğin kısa vadeli borç verme işleminde karşılık olarak alınan teminatın değeri düşerse, kâğıt üzerinde sağlam görünen bir alacağın tahsili zorlaşabilir. Her fonun varlığı, teminatı ve borcu farklı. Bu yüzden bir fonda sorun çıkması, bütün para piyasası fonlarında aynı oranda zarar var demek değil. Tam tersine bugün yapılması gereken, her fonun bilançosunu ayrı ayrı ve anlaşılır biçimde ortaya koymak.

Bu düzen neden daha önce göze çarpmadı diye sorabilirsiniz. Bazı serbest fonlar başlangıçta çok az sayıda kişiye açıktı. İşlem hacmi dar hisseler değer kazandıkça fonun geçmiş performansı olağanüstü göründü. Fon daha geniş yatırımcı kitlesine ulaştığında insanlar geçmiş getiriyi, gelecekte de aynı hızla kazanılacak para sanabildi. Oysa geçmişte birkaç işlemle oluşmuş fiyat, yüz binlerce kişinin giriş ve çıkış yapacağı bir piyasada aynı güvenilirliği taşımaz. Buradaki ders, yalnızca getirinin kaç kat olduğuna değil, o getiriyi yaratan varlığın ne kadar kolay satılabildiğine bakmak.

Tera Portföy, 20 Eylül’de yaptığı açıklamada fonlarından yaklaşık 300 milyar liralık toplu çıkış talebi geldiğini bildirdi. Buradaki kelimeye dikkat: Bu, ödenmiş zarar tutarı değil, yatırımcıların ilettiği çıkış taleplerinin yaklaşık büyüklüğü. Şirket, bazı fonlardaki 16, 17 ve 18 Eylül tarihli emirleri ödediğini, sonrasında ödemelere devam edemediğini de açıkladı. Şimdi soru şu: Hangi fonda ne kadar nakit var, ne kadar varlık satılabilir, hangi yatırımcının hangi emri bekliyor? Bu üç soru yanıtlanmadan herkese aynı ödeme tarihi vermek de aynı kayıp oranını söylemek de yanlış olur.

Fonun büyüklüğüne bakarken de iki hesabı karıştırmayalım. Diyelim ki bir fon geçen ay 280 milyar, bugün 240 milyar lira görünüyor. Aradaki 40 milyarın tamamı yatırımcıların çektiği nakit değildir. Hem giriş çıkışlar hem içeride tutulan hisselerin fiyatı toplamı değiştirir. Fiyat yükseliyorsa, para çıkmasına rağmen toplam büyüklük fazla düşmeyebilir; fiyat düşüyorsa, kimse satış yapmasa da küçülebilir. Bu nedenle yalnızca iki tarihli fon büyüklüğünü karşılaştırıp kimin ne zaman para çektiği veya önceden haber aldığı sonucuna varmak doğru olmaz.

Tasfiye işlemlerini Tera’nın fonlarında İş Bankası, diğer altı şirketin kapsam içindeki fonlarında Ziraat Bankası yürütecek. Bankaların görevi fon varlıklarını ve yükümlülüklerini karşılaştırmak, ardından varlıkları piyasa koşullarını gözeterek paraya çevirmek ve çıkan nakdi belirlenen esaslara göre dağıtmak. Bankanın görevli olması, bankanın kendi kasasından herkese ana para garantisi verdiği anlamına gelmiyor. Süre konusunda da karışıklık var. Başlangıçtaki üç aylık tasfiye süresi altı aya çıkarıldı; bu, herkesin altı ay hiçbir ödeme alamayacağı anlamına gelmiyor. Daha erken tamamlama mümkün, nakit elde edildikçe dağıtım yapılabilecek. Süre uzatımının amacı, eldeki varlıkları bir günde panikle satıp fiyatı daha da bozmamak.

Özellikle 17 Eylül’de satış emri verdiği hâlde parasını alamayan izleyiciler şunu yapsın: Emir saatini, hangi fonu sattığını, emrin aracı kurumdan sisteme iletilip iletilmediğini ve hesap hareketlerini kaydetsin. Saat 13.30 eşiği ve para piyasası fonlarının kendi işlem saatleri bakımından farklı kurallar var. Her emir için aynı fiyat veya aynı ödeme takvimi geçerliymiş gibi bir söz veremem. Yatırım hesabınızın bulunduğu kurumdan yazılı işlem durumunu istemek, kulaktan dolma bir ödeme tarihine güvenmekten daha işe yarar.

Bir başka soru da kim ödeyecek sorusu. Sorumluluğu bulunanların mal varlıkları, geçmişte elde edilmiş olağan dışı kazançlar veya ayrı bir tazmin havuzu tartışılıyor. Bunlar bugün itibarıyla kesinleşmiş, herkese ödeme yapılacağını gösteren bir karar değil. Üstelik fondaki ilk yatırdığınız para ile bir dönem ekranda gördüğünüz yüksek getiri iki ayrı şey. Fonun bütün varlıkları gerçekçi fiyattan değerlendirilmeli, borçları belirlenmeli; sonra ortaya çıkan tutarın nasıl dağıtılacağı açıklanmalı. Benim önceliğim küçük yatırımcının ne zaman, hangi hesapla, ne kadar ödeme alacağını açıkça görebilmesi. Şeffaflık burada yalnızca ahlaki bir talep değil, paniği azaltan ekonomik bir araç.

Bu mesele borsanın geri kalanına nasıl yayılıyor? Satması güç hisseler elde kalırken nakit arayan fon, elindeki kolay satılan büyük şirket hisselerini çıkarabiliyor. Böylece ilk sorunun parçası olmayan hisseler de baskı görüyor. Dün BIST 100 endeksi yüzde 2,7 gerileyerek 12 bin 888 puanda kapandı. Bu düşüşün tamamını tek bir nedene bağlamıyorum; dışarıda da faizler yükseliyor. Ama fonlardan çıkışla başlayan satışın, yalnızca ilgili fon paylarına bakarak ölçülemeyeceğini anlamamız gerekiyor. Ağustos sonunda getirilen yeni sınırlar da düşük işlem hacimli hisselerdeki yoğunlaşmayı azaltmayı hedefliyordu; yıllardır biriken risk bir haftada doğmadı.

Burada kulağa kolay gelen bir çözüm var: Fiyatı sürekli tabana giden hisselerde günlük düşüş sınırını kaldırın, fiyat hemen gerçek yerine gelsin, fon da satsın. Fakat aynı anda çok büyük satış emri gelirse sınırı kaldırmak bir günde daha ağır kayıp da yaratabilir. Sınırı korumak ise alıcı çıkmadığında tasfiyeyi geciktirebilir. İki seçeneğin de maliyeti var. O nedenle kararın yalnızca ekrandaki fiyatı değil, işlem derinliğini, yatırımcının korunmasını ve tasfiyeyi yapan bankaların neyi hangi hızla satabileceğini hesaba katması gerekiyor.

Şimdi buradan dövize geçelim, çünkü piyasada herkes aynı soruyu soruyor: Fonlardan çıkan para dolara mı gidiyor? 18 Eylül ile biten haftanın verilerinde, parite ve altın fiyatı etkisi ayıklandığında bireylerin döviz mevduatı yaklaşık 400 milyon dolar, şirketlerinki 2,7 milyar dolar arttı. Toplam yaklaşık 3,1 milyar dolar. Bir önceki haftada da artış vardı. Bu, dövize ilginin güçlendiğini söyler; fakat bütün bu hareketin fonlardan gelen paraya ait olduğunu kanıtlamaz. Şirketlerin ödemeleri, ithalat ihtiyacı ve başka portföy tercihleri de var. Diğer yandan bazı yatırımcılar lira mevduata dönüyor. Mevduattaki artışı yalnızca dolara kaçış diye anlatmak tabloyu eksik bırakır.

Aynı hafta yabancıların hisse ve devlet tahvilinde yaklaşık yüzer milyon dolarlık satışları görülüyor. Swap işlemleri de hesaba katıldığında yabancı portföy çıkışı için yaklaşık 2,2 milyar dolarlık bir hesap yapılıyor. Swap kelimesi kulağa uzak gelebilir: Kısaca, yabancının lira getirisi elde etmek için kurduğu ve gerektiğinde çözebildiği finansman pozisyonu. O pozisyon çözülürse piyasadaki lira ve döviz dengesi etkilenebilir. Bu rakamları fonlardan çıkan yatırımcı sayısıyla toplayıp tek bir devasa kaçış sayısı elde edemeyiz; farklı şeyleri ölçüyorlar.

Rezerv cephesinde de serinkanlı olalım. Haftalık veriler gelmeden önce bilançodan yapılan öncü hesapta brüt rezervin 18 Eylül haftasında 4,2 milyar dolar azalarak 174,5 milyar dolara, net rezervin 6,3 milyar dolar azalarak 55,9 milyar dolara gelmiş olabileceği görülüyordu. Swap hariç net rezerv için tahmin 43,1 milyar dolar. Bunlar kesin veri gibi konuşulacak rakamlar değil, öncü hesaplar. Rezerv düşüşünü de otomatik olarak yalnızca fon krizine bağlayamayız. Fakat döviz talebi, yabancı çıkışı ve yüksek petrol faturası aynı döneme denk gelirse Merkez Bankası’nın işinin neden zorlaştığını görürüz. Zorlaşması, yarın mutlaka kur şoku olacak demek değildir.

Peki bu finansal gündem insanların markette yaşadığı hayat pahalılığıyla nasıl birleşiyor? Dün açıklanan beklentiler burada çok öğretici. Hanehalkı bir yıl sonrası için enflasyonu yüzde 45,6 bekliyor; bu oran geçen aya göre değişmedi. Reel sektörün beklentisi 0,3 puan düşerek yüzde 32,5’e geldi. Piyasa profesyonelleri ise yüzde 23,7 bekliyor. Aynı ülkede üç grup, gelecek yılın fiyatlarına bu kadar farklı gözle bakıyor. Bir merkez bankası faiz konusunda karar verirken yalnızca bugünkü enflasyonu değil, ücret belirleyen işverenin ve alışveriş yapan ailenin gelecek fiyatlara ne kadar inandığını da düşünmek zorunda.

Hanehalkının bir yıl sonrası için dolar tahmini 54 lira 47 kuruştan 55 lira 90 kuruşa çıktı. Bu bir kur hedefi veya gerçekleşecek fiyat değil, ankete verilen yanıtların ortalaması. Tercih edilen yatırım araçlarında altının payı yüzde 41,3’ten yüzde 43’e yükselirken gayrimenkul yüzde 37,1’den 33,6’ya indi. İnsanlar kendilerini korumaya çalışıyor; bir yandan da konut almak giderek zorlaşıyor. Kredi faizleri son dönemde biraz gerilese bile beklenen enflasyon hesaba katıldığında tüketicinin ve işletmenin karşılaştığı gerçek borçlanma maliyeti hâlâ yüksek. Faiz indirimi ile rahat krediye ulaşmak aynı gün gerçekleşmiyor.

Yıl sonu tahminleri de aynı ayrışmayı gösteriyor. Piyasa katılımcıları 2026 sonunda enflasyonu yüzde 29,6, 2027 sonunda yüzde 22,7 bekliyor. İki tahmin de önceki ankete göre biraz yükseldi. Resmî programın tahminleri sırasıyla yüzde 28,4 ve yüzde 21. Demek ki mevcut faiz tartışmasında yalnızca bugünkü fiyat artışı değil, insanların sonraki yıl için hedefe ne kadar yaklaştığı da önemli. Güven zayıfladığında erken ve hızlı bir faiz indirimi beklenen rahatlamayı vermeyebilir; kur ve fiyat beklentisi üzerinden yeniden maliyet üretebilir.

Bugün gelen sektörel güven endeksleri bize bu sıkışmanın üretim ve hizmet tarafını gösteriyor. Eylül ayında hizmet sektörü güveni 111,9 ile hemen hemen yerinde kaldı. Perakende güveni yüzde 1,1 artıp 111,3’e çıktı. İnşaat güveni yüzde 0,2 gerileyip 83 oldu. Endekste 100’ün üzeri daha iyimser, altı daha kötümser değerlendirmeye işaret ediyor; dolayısıyla inşaatta seviyenin kendisi de önemli. Tek bir ayın perakende artışına bakıp bütün ekonomi hızlandı diyemeyiz. Üçüncü çeyrek ortalamasında perakende güveni ikinci çeyreğe göre yüzde 1,3 daha düşük; kapasite kullanımı da çeyrekler arasında 0,3 puan gerilemiş. Hizmetlerdeki artış, sanayi ve ticaretteki yavaşlamayı kısmen dengeliyor. Buradan henüz açıklanmamış bir büyüme oranı üretmiyorum; göstergelerin işaret ettiği yönü anlatıyorum.

Şimdi dış dünyaya çıkalım; çünkü içerideki faiz ve kur tartışmasını yalnızca Türkiye belirlemiyor. Amerika’nın on yıllık devlet tahvili faizi dün gün içinde yüzde 5,23’e kadar yükseldi; bu sabah yüzde 5,19 civarında. Otuz yıllık faiz de yüzde 5,5’e yaklaşarak 2004’ten beri görülen en yüksek bölgeye çıktı. Tahvil fiyatı ile faizi ters hareket eder. Yatırımcı elindeki eski tahvili satarsa fiyat düşer, o tahvilin piyasadaki getirisi yükselir. Amerika gibi büyük bir ekonominin tahvili yüksek getiri sunduğunda, gelişmekte olan ülkelerin sermaye çekmesi için rekabet daha zor hâle gelir.

Neden yükseliyor bu faiz? Enerji pahalı, kamu borçlanması büyük, Amerikan Merkez Bankası’nın enflasyonla mücadeleyi daha uzun sürdürmesi bekleniyor. Fed geçen hafta politika faizini çeyrek puan artırdı. Yeni işsizlik maaşı başvuruları geçen hafta 197 bin kişiyle çok düşük düzeyde kaldı. Ağustosta yeni konut satışları aylık yüzde 6,4 artarak yıllıklandırılmış 684 bine çıktı. Ama burada ilginç nokta şu: Medyan yeni konut fiyatı bir yıl öncesine göre yüzde 5,8 gerilemiş. Demek ki satıştaki canlılığın bir kısmı fiyat indirimleriyle sağlanmış olabilir. Veriyi önce böyle okumak lazım; güçlü bir satış rakamından ekonominin her köşesi mükemmel sonucunu çıkaramayız. Fed’in enflasyonu işsizliği ciddi yükseltmeden düşürme hesabı da tam bu nedenle zor.

Yükselen tahvil faizleri yalnızca Amerika’nın meselesi değil. Japonya’nın on yıllık faizi de 1996’dan beri en yüksek düzeylere geldi. Japon yatırımcılar yıllardır dünyanın çeşitli ülkelerinde tahvil tutuyor. Kendi ülkelerinde getiri yükselirse bir kısmı parasını geri getirebilir, fakat bütün Japon parasının bir anda döndüğünü söylemek için veri yok. Büyük tahvil yöneticilerinin bile kısa vadeli ve kaliteli varlıklarda temkinli davranması bize şunu anlatıyor: Küresel para artık eskisi kadar ucuz ve kolay değil. Dolar endeksi bu hafta yaklaşık yüzde bir yükseldi; avro da 1,14 doların altına indi. Doların dünyada güçlenmesi bunun diğer yüzü.

Petrol tarafında Brent bu sabah 105 dolar 70 sent civarında. Dün sabah yaklaşık 102 dolardı. Bir yandan Amerika ile İran arasında ateşkes ihtimali konuşuluyor; öte yandan bölgedeki saldırı ve arz endişeleri fiyatı yukarıda tutuyor. Görüşme haberi, ateşkes yapıldı veya petrol akışı tamamen normale döndü demek değil. Türkiye petrol ithal eden bir ülke. Varil fiyatı yükselirken dolar da güçlenirse ithalat faturası iki taraftan baskı görür. Bunun akaryakıta, taşımacılığa ve üretim maliyetine yansıması mümkündür; ne kadarının ve ne zamanının pompaya geçeceği ise vergi düzeni ve fiyat kararlarıyla da ilgili. Ekimde enerji tarifelerine ilişkin kararlar bu yüzden ayrıca izlenecek.

Sabah piyasa fotoğrafını da yerine koyalım: Dolar lira 48,96 civarında; dün sabah 48,85’ti. Türkiye’nin beş yıllık risk primi 242’den 248 baz puana, iki yıllık tahvil faizi yüzde 39,68’den yüzde 40,06’ya çıktı. Risk primi, ülkeye borç vermenin algılanan riskini fiyatlar; yükselmesi dış finansmanı pahalılaştırabilir. Bunlar anlık ya da önceki kapanışa ait değerler; yayın sürerken değişebilir. Tek başına on kuruşluk kur hareketinden büyük bir hüküm vermek yerine, petrolü, dışarıdaki faizi ve içerideki para akımlarını birlikte izleyeceğiz. Çünkü hayat pahalılığına ilişkin beklentiler zaten yüksekken yeni maliyet baskısı gelirse faiz indiriminin alanı daralır.

Bugünün veri takviminde Türkiye’nin ağustos ayı yabancı ziyaretçi sayısı var. Temmuzda 7,1 milyon ziyaretçi gelmişti; sayı bir yıl öncesine göre yüzde 0,3 düşmüştü. Ağustos verisi turizm gelirini tek başına söylemeyecek ama döviz girişinin yönü için bir işaret verecek. Amerika’da ağustos dayanıklı mal siparişleri açıklanacak. Temmuzda aylık artış yüzde 1,1’di; ağustos için yüzde 0,3 düşüş bekleniyor. Ayrıca merkez bankacıların açıklamalarını izleyeceğiz. Henüz açıklanmamış rakamı olmuş bitmiş gibi anlatmayalım; veri geldiğinde beklentiyle ve önceki ayla karşılaştıralım.

Bugün akılda kalmasını istediğim şey şu: Fon krizinde asıl mesele yalnızca borsa ekranındaki kırmızı rakamlar değil, yatırımcının gördüğü değerle eline geçecek nakit arasındaki mesafe. Dövizdeki hareketi okurken bireyin, şirketin ve yabancının işlemlerini ayırmak gerekiyor. Küresel tarafta yüksek faiz ve pahalı petrol bize manevra alanının niçin daraldığını gösteriyor. Önümüzdeki günlerde her fon için varlık, borç, ödeme sırası ve takvim açıklandıkça tablo netleşecek. O zamana kadar kesin kayıp oranı veya kesin kur hedefi ilan edenlere temkinli yaklaşın. Şimdi sizin sorularınızla devam edelim: Hangi gelişmenin sizin cebinizi nasıl etkileyeceğini birlikte, rakamları yerli yerine koyarak konuşalım.