Altın Uçuyor, Faiz Zirvede, Dolar Zayıf: Bu Normal mi? | CANLI

Herkese merhaba, Kayıt Dışı İktisat’a hoş geldiniz. Bugün 24 Ağustos 2026 Pazartesi. Saat 15.30. Borsa İstanbul’da günün son iki buçuk saatine giriyoruz; Amerika piyasalarının açılmasına da yaklaşık bir saat var. Yayını beğenmeyi, kanala abone olmayı ve sorularınızı sohbete yazmayı unutmayın. Her zaman olduğu gibi burada konuştuklarımız yatırım tavsiyesi değil; ekonomiyi ve piyasaları anlamaya yönelik değerlendirmeler.

Bugün ekranda oldukça sıra dışı bir dörtlü var. Amerika’da uzun vadeli tahvil faizleri yaklaşık yirmi yılın zirvesine yakın. Buna rağmen dolar çok aylık diplerine yakın seyrediyor. Altın 4.650 dolar civarında ve ağustos ayındaki yükselişi yüzde 15’e yaklaşıyor. Brent petrol ise 93 doların üzerinde. Normal şartlarda Amerikan tahvil faizi yükselirse doların da güçlenmesini beklersiniz. Bugün bu ilişkinin çalışmaması önemli. Çünkü piyasa artık yalnızca Fed’in bir sonraki faiz kararını değil, Amerika’nın giderek büyüyen borcunu hangi maliyetle ve hangi yöntemle çevireceğini de fiyatlıyor.

Önce Türkiye’ye bakalım. BIST 100 cuma gününü 14.515 puan civarında kapattı; haftalık kazanç yüzde 2,4 oldu. Dolar/TL yeni haftaya 48,08 civarında başladı. Beş yıllık Türkiye risk primi 221 baz puan, iki yıllık gösterge tahvil faizi yüzde 40,85 düzeyinde. Küresel risk iştahı zayıflarken Türkiye varlıklarının görece dirençli kalmasında kurdaki öngörülebilir seyir, yüksek TL faizi ve Merkez Bankasının hafta sonu attığı adım etkili.

Merkez Bankası, 1 Mart’tan beri ara verdiği bir hafta vadeli repo ihalelerine yeniden başlıyor. Bu cümle teknik görünebilir ama ekonomik karşılığı gayet somut. Politika faizi yüzde 37. Fakat mart ayından beri bankalar ağırlıklı olarak faiz koridorunun üst sınırı olan yüzde 40 civarından fonlanıyordu. Haftalık repo ihaleleri devreye girdikçe para piyasası faizinin yüzde 40’tan politika faizi olan yüzde 37’ye yaklaşması bekleniyor. Yani Para Politikası Kurulu faiz indirmedi, fakat sistemin fiilî fonlama maliyetinde yaklaşık üç puanlık bir gevşeme başlıyor.

Faiz eğrisindeki şekil bu tabloyu destekliyor. İki yıllık tahvil faizi yüzde 40,85 iken on yıllık faiz yüzde 34,80. Kısa vadenin uzun vadeden altı puan pahalı olması, piyasanın bugünkü sıkılığın sonsuza kadar sürmeyeceğini düşündüğünü gösteriyor. Ama bunu “enflasyon düşecek” iyimserliği diye okumayın. Kısa vadede likidite ve düzenleme maliyeti yüksek; uzun vadede ise yatırımcı hem dezenflasyon bekliyor hem de tahvilin uzun sürede taşıdığı belirsizlik için temkinli kalıyor. Haftalık repo hamlesi bu eğrinin en kısa ucunu aşağı çekerken, on yıllık faizin hızla gerilememesi şaşırtıcı olmaz. Çünkü uzun vade yalnızca Merkez Bankasını değil, bütçe disiplinini, petrol faturasını ve kur beklentisini satın alıyor. Bu nedenle “fonlama üç puan düştü, bütün faizler üç puan iner” hesabı matematiksel olarak kolay, ekonomik olarak eksik. Banka hisseleri başta ucuzlayan fonlamayı satın alabilir; sanayi şirketleri içinse kalıcı rahatlama, kredi erişiminin yanında iç talebin de toparlanmasına bağlı.

Burada hemen iki yanlış sonuca atlamamak gerekiyor. Birincisi, bu karar eylülde mutlaka politika faizi indirilecek demek değil. Bir sonraki toplantı 10 Eylül’de ve petrol ile jeopolitik riskler hâlâ yüksek. İkincisi, bankaların fonlama maliyetindeki üç puanlık düşüş konut, ihtiyaç veya ticari kredi faizlerinin ertesi gün üç puan azalacağı anlamına gelmez. Kredi fiyatında mevduat maliyeti, düzenlemeler, vade riski, müşterinin bilançosu ve bankanın kredi verme isteği de var. Bir şirket yüzde 45-50 maliyetle borçlanıyorsa bankanın ilk sorusu parayı verip vermemek değil, şirketin bu maliyeti hangi faaliyet geliriyle geri ödeyeceğidir. Dolayısıyla bu adım kredi musluğunu bir anda açmaz; daha çok parasal aktarımın en sert halkasını gevşetir.

Kararın zamanlaması ayrıca dikkat çekici. Merkez Bankası mart ayında savaşı, petrolü ve beklenti riskini gerekçe göstererek fonlamayı yüzde 40’a taşımıştı. Şimdi küresel cephede İran gerilimi yeniden yükselirken bu olağanüstü sıkılığı kaldırıyor. Demek ki karar sadece dış riske değil, içeride belirginleşen yavaşlamaya da dayanıyor. Para politikasının verdiği mesaj şu: Şimdilik politika faizini değiştirmiyorum ama ekonominin yüzde 40’lık gecelik fonlama yükünü taşımaya devam etmesini de gerekli görmüyorum.

Son güven ve üretim verileri bu yaklaşımı açıklıyor. Mevsimsellikten arındırılmış reel kesim güven endeksi ağustosta 1,2 puan artarak 102,4’e çıktı. Fakat artış mevcut üretimden değil, önümüzdeki üç aya ilişkin ihracat siparişi ve üretim beklentilerinden geldi. Aynı ay kapasite kullanım oranı 0,3 puan düşerek yüzde 73,5 oldu. Temmuz-ağustos ortalaması yüzde 73,7 ile ikinci çeyrek ortalamasının altında. Yani sanayici geleceğe biraz daha iyi bakıyor ama bugün makinesini daha yoğun çalıştırmıyor.

Tüketici güveni de 90,8 ile Mayıs 2023’ten beri en yüksek düzeye ulaştı. Buna rağmen dayanıklı tüketim malı alma düşüncesi değişmedi. Bu ayrım çok değerli. İnsanlar geleceğe dair daha az kötü hissedebilir, ellerindeki altının veya başka bir varlığın değerlenmesiyle bilançolarını daha güvende görebilir; fakat bu, hemen beyaz eşya ya da otomobil almaya başlayacakları anlamına gelmez. Güven hissi ile harcama gücü aynı şey değildir. Endeksin yükselip fiilî talebin zayıf kalması bir çelişki değil; belirsizlik priminin düşmesiyle gelir kısıtının devam etmesidir.

Üstelik firmaların önümüzdeki üç aya ilişkin satış fiyatı beklentisi 2024 ortasından beri en düşük seviyeye indi. Bu olumlu. Fakat kapasite kullanımındaki düşüş bize enflasyondaki rahatlamanın bir kısmının verimlilik artışından değil, talebin soğumasından geldiğini söylüyor. Talep soğuyarak enflasyonu düşürür; ama çok uzun süre soğuk kalırsa yatırım, istihdam ve üretim kapasitesi zarar görür. Para politikasının önündeki hassas denge tam olarak burada.

Turizm verileri de aynı yavaşlamanın farklı bir yüzünü gösteriyor. Temmuzda Türkiye’ye gelen yabancı ziyaretçi sayısı 7,1 milyon oldu ve geçen yılın aynı ayına göre yalnızca yüzde 0,3 azaldı. İlk yedi ayda toplam 27,9 milyon ziyaretçiyle yıllık düşüş yüzde 2,3. Son on iki aylık sayı 52,1 milyonla hâlâ yüksek. İlk bakışta turizm savaş ve yüksek fiyatlara rağmen direniyor diyebiliriz. Fakat ziyaretçinin bileşimine baktığımızda daha ilginç bir tablo çıkıyor.

Avrupa’dan gelenler temmuzda yüzde 3,8 azaldı. İngiltere’den gelişler yüzde 11, Almanya’dan yüzde 1,9 geriledi. Buna karşılık Rusya’dan gelenler yüzde 6,9 artarak bir milyona ulaştı. İran’dan gelişler yüzde 27,1 arttı; Asya ülkelerinin toplamındaki yükseliş yüzde 10,6 oldu. Ziyaretçi sayısı çok az gerilerken coğrafi bileşimin değişmesi, kişi başına harcamayı ve işletme marjını toplam sayıdan daha önemli hâle getiriyor. Turizmde dolu yatak ile kârlı yatak aynı şey değildir.

Bir otel odası bekletilemeyen stoktur. Bu gece boş kalan oda yarın yeniden satılamaz. Bu yüzden oteller aylar öncesinden yabancı tur operatörlerine yüzlerce odayı düşük fiyatla ve garanti satışla verebilir. Yerli turist ise aynı odayı son haftalarda tek tek, yani perakende fiyatla almaya çalışır. İngiltere’den gelen bir ailenin daha uzun tatili daha düşük fiyata satın alabilmesinin arkasında bazen vatandaşlık değil, erken ve toplu satın alma sözleşmesi vardır. Bu sistem yabancıya kıyak, yerliye ceza diye özetlenemeyecek kadar ekonomik bir meseledir. Yüksek maliyetli otel, doluluğu korumak için yabancı pazarda indirim yaptığında ziyaretçi sayısı ayakta kalır; fakat gelir ve kâr aynı ölçüde korunmayabilir.

Şimdi küresel cepheye dönelim. Türkiye saatiyle bu akşam 21.00’de Amerika’nın İran’a yönelik yeni yaptırım paketinin ayrıntıları açıklanacak. Piyasa üç şeye bakacak: Yaptırımlar yalnızca İran kurumlarını mı hedefleyecek, İran’la ticaret yapan üçüncü ülkeleri de kapsayacak mı ve enerji taşımacılığını fiilen ne ölçüde zorlaştıracak? İkinci yaptırım türü özellikle Çin’i hedef alırsa mesele İran ekonomisini aşar; petrol şokuyla Amerika-Çin ticaret gerilimi aynı dosyada birleşir.

Brent petrol açıklama öncesinde yüzde 1’in üzerinde gerileyerek 93 dolar civarına geldi. Bu düşüş riskin bittiğini göstermiyor. Geçen haftaki hızlı yükselişten sonra pozisyon azaltılması ve paketin kapsamını görme isteği var. İran ise ekonomik baskının sürmesi hâlinde Körfez’den petrol akışını durdurabileceğini söylüyor. Hürmüz’den geçen gemi sayısı olağan düzeylerin çok altında. Dolayısıyla petrolün bugünkü yönünden çok, 90 doların üzerinde ne kadar süre kalacağı önemli.

Türkiye açısından 90 doların üzerindeki petrol dört kanaldan çalışır. Enerji ithalat faturasını ve cari açığı artırır. Akaryakıt üzerinden taşımacılık maliyetini fiyatlara taşır. Vergi ayarlamaları nedeniyle bütçe ile enflasyon arasında zor bir tercih yaratır. Uçak yakıtını pahalılaştırarak turizmde zaten daralan marjı sıkıştırır. Bu nedenle içeride fonlama maliyetinin yüzde 40’tan yüzde 37’ye inmesi rahatlatıcı olsa da petrol kalıcı biçimde yukarı giderse Merkez Bankasının hareket alanı yeniden daralır.

Amerikan tahvil piyasasında ise çok daha büyük bir hesap yapılıyor. Otuz yıllık tahvil faizi yüzde 5,25 civarında ve yakın zamanda gördüğü yüzde 5,34 ile yaklaşık on dokuz yılın zirvesine çok yakın. On yıllık faiz de yüzde 4,70 çevresinde. Amerika’nın kamu borcu 40 trilyon doları aşmış durumda. Hazine geçen hafta uzun vadeli tahvil geri alımlarını işlem başına 4 milyar dolara çıkaracağını açıkladı. Fakat toplam piyasanın büyüklüğü 32 trilyon dolar civarında. Dolayısıyla 4 milyar dolar miktar olarak piyasayı çevirecek bir güç değil; asıl etkisi verdiği sinyal.

Bu geri alımları doğrudan para basma ya da yeni bir parasal genişleme diye okumak doğru olmaz. Hazine vade ve likidite yönetimi yapıyor. Fakat yatırımcı, uzun vadeli faiz yükseldiğinde devletin fiyatı desteklemeye ne kadar istekli olduğunu da görüyor. Eğer tahvil fiyatındaki düşüşü sınırlamak isterseniz, ekonominin ayarlama yükü başka bir yere kayabilir. O yer bazen dolar olur. İşte uzun faiz yüksek kalırken doların zayıflaması ve altının güçlenmesi bu nedenle önemli.

Altın 4.650 dolar civarında; ay başından beri kazancı yüzde 15’e yaklaştı. Ağustos bu şekilde biterse tarihindeki en güçlü aylık yükselişlerden biri olacak. Bitcoin de geçen hafta dolar karşısında yüzde 20’nin üzerinde arttı. İkisini aynı yatırım aracı gibi görmüyorum. Altın daha çok devlet borcu, para politikasının sınırları ve rezerv güvenliği karşısında sigorta talebi görüyor. Bitcoin’de buna ek olarak teknoloji iştahı ve yüksek oynaklık var. Ama ikisinin aynı dönemde dolardan hızlı değer kazanması, piyasanın sadece faiz seviyesini değil, paranın gelecekteki satın alma gücünü de tartıştığını gösteriyor.

Altında 4.600 dolar seviyesi teknik olarak önemliydi. Şimdi soru, bu eşiğin kalıcı biçimde desteğe dönüşüp dönüşmeyeceği. Kalıcılık sağlanırsa 4.800-4.850 bandı konuşulabilir; 4.600 üzerinde tutunamama hâlinde 4.500 ve 4.450 yeniden gündeme gelir. Fakat bu hafta teknik seviyeleri asıl sınayacak olan çarşamba günkü Amerikan enflasyon verisi ve cuma günkü merkez bankası konuşması olacak. Dolayısıyla yalnızca bir çizgiye bakıp kesin yön ilan etmek için uygun bir hafta değil.

Ticaret cephesinde Kanada ile Amerika arasındaki görüşmelerin dağılması da küçümsenmemeli. Amerika bazı Kanada ürünlerine yüzde 50 ek tarife getirdi; kapsanan ithalat yaklaşık 20 milyar dolar, yani toplam Kanada ithalatının kabaca yüzde 5’i. Kanada 8 Eylül’den itibaren çelik, süt ürünleri, beyaz eşya, tarım ekipmanı, kâğıt ve elektronikte karşılık verecek. Kanada doları bu haberle zayıfladı.

Buradaki esas mesele iki ülkenin birbirinden mal almayı azaltması değil. Kuzey Amerika üretimi sınırı birkaç kez geçen ara mallar üzerine kurulu. Otomobil parçası Kanada’dan Amerika’ya gider, işlenir, yeniden sınırı geçebilir. Böyle bir zincirde yüzde 50 tarife yalnızca rakibin ürününü pahalılaştırmaz; kendi fabrikanızın girdisini de pahalılaştırır. Bu yüzden müttefikler arasındaki ticaret savaşı, dışarıdaki rakibe karşı konan tarifeden daha hızlı bir maliyet şokuna dönüşebilir.

Yüksek petrolün başka bir sonucu Avrupa otomobil pazarında görülüyor. Temmuzda elektrikli araç kayıtları on altı büyük Avrupa pazarında yıllık yüzde 13 arttı ve yeni otomobil satışlarının yüzde 25,7’sine ulaştı. Fransa’da pay yüzde 35 ile rekor kırdı. Petrol şoku yalnızca enflasyon üretmiyor; tüketiciyi elektrikli araca geçirerek sermaye stokunu da değiştiriyor. Bugün benzin fiyatındaki artış, yarın Çinli elektrikli araç üreticisinin Avrupa’daki pazar payına dönüşebilir. Enerji jeopolitiği böylece otomotiv rekabetini hızlandırıyor.

Asya borsalarındaki satışın merkezinde teknoloji vardı. Alibaba yapay zekâ yatırımlarını finanse etmek için 10,2 milyar dolarlık yeni hisse satışı açıkladı. Hisseler yüzde 8,4 iskonto ile sunuldu ve fiyat yaklaşık yüzde 10 düştü. Buna rağmen talep 28 milyar dolara yaklaştı. Bu iki rakam birlikte okunmalı: Yatırımcı yapay zekâ hikâyesinden vazgeçmiyor ama mevcut ortağın sulandırılmasının bedelini de hemen fiyata yazıyor.

Alibaba üç yıllık 380 milyar yuanlık yatırım planının neredeyse yarısını şimdiden kullanmış durumda. Yapay zekâ harcamaları nedeniyle son çeyrek kârı yıllık yüzde 75 geriledi. Çarşamba günü Nvidia’dan yaklaşık 92 milyar dolarlık çeyrek gelir bekleniyor. Artık yapay zekâ piyasasında soru yalnızca çip talebi var mı değil. Bu talebi kimin bilançosu finanse edecek, sermaye ne kadar pahalı olacak ve yatırım ne zaman nakit akışına dönecek? Uzun vadeli faiz yüzde 5’in üzerindeyken çok uzak gelecekteki kârın bugünkü değeri hızla düşer. Nvidia’nın sonucu bu nedenle bütün teknoloji piyasasının iskonto oranı sınavı olacak.

Çin’de bu sermaye kaymasının arkasında konut krizi var. Küçük ve iç bölgelerde ikinci el konut fiyatları 2020’ye göre yaklaşık dörtte bir aşağıda. Ekonomi ikinci çeyrekte yüzde 4,3 büyüdü; bu üç yılı aşkın sürenin en yavaş temposu. Gayrimenkul, hane servetini, yerel yönetim gelirini, inşaat istihdamını ve iç talebi aynı anda besliyordu. Şimdi kredi robotik, yarı iletken ve yapay zekâya yönlendiriliyor. Bu sektörler verimli olabilir; fakat kısa sürede milyonlarca hanenin konuttan kaybettiği servet hissini telafi edemez. Çin’in daha fazla ihracata yönelmesi ve ticaret fazlasının 2019’dan beri iki kattan fazla artması biraz da bu iç talep boşluğunun sonucu.

Shein’in halka arzı bu yeni dönemin bir başka örneği. Şirket dört yıl önce 98,2 milyar dolar değerlemeye ulaşmıştı; Hong Kong halka arzında en fazla 27 milyar dolar değer biçiliyor. Yaklaşık yüzde 70’lik düşüş, şirketin ortadan kaybolduğu anlamına gelmiyor. Büyüme hızı ilk çeyrekte yüzde 1,1’e kadar yavaşladı, Amerika’nın küçük paketlere sağladığı gümrük muafiyeti kalktı ve Amerika geliri yüzde 14,3 geriledi. Tarife, yalnızca paketin kapıdaki fiyatını yükseltmedi; şirketin borsadaki çarpanını da düşürdü. Ticaret politikasının şirket değerlemesine nasıl dönüştüğünü bundan daha berrak anlatan örnek zor bulunur.

Haftanın takvimi yoğun. Salı günü Türkiye’de hizmet, perakende ve inşaat güven endekslerini; Almanya’da büyüme ve Ifo endekslerini; Amerika’da konut satışları ile tüketici güvenini izleyeceğiz. Çarşamba günü Amerika’da kişisel gelir, harcama, dayanıklı mal siparişleri ve ikinci çeyrek büyüme verileri gelecek. Yıllık çekirdek kişisel tüketim harcamaları enflasyonunun yüzde 3,3’te kalması bekleniyor. Aynı akşam Nvidia bilançosu açıklanacak. Perşembe Japonya Merkez Bankası tarafındaki mesajlar ve Amerikan işsizlik başvuruları var. Cuma günü Türkiye’de ekonomik güven ve temmuz dış ticaret dengesi, Amerika’da ise Jackson Hole konuşması takip edilecek.

Bu haftaya girerken piyasaların eylül ayında bir Amerikan faiz artışına verdiği olasılık yaklaşık yüzde 40. Yıl bitmeden bir artış ise fiyatlara büyük ölçüde girmiş durumda. Enflasyon yüzde 3’ün üzerinde kalır, petrol de 90 doların altına dönmezse bu beklenti güçlenebilir. Fakat uzun vadeli faiz zaten çok yüksek olduğu için Fed’in sertleşmesi tahvil piyasasındaki mali baskıyı daha da artırabilir. Amerika’nın açmazı bu: Enflasyona karşı yüksek faiz gerekiyor, borcun çevrilebilmesi için ise daha düşük uzun vadeli faiz isteniyor.

Türkiye’de de önümüzdeki günlerde üç göstergeyi birlikte izlemek gerekiyor: para piyasası faizinin yüzde 37’ye ne hızla yaklaşacağı, petrolün 90 dolar üzerinde kalıp kalmayacağı ve kapasite kullanımındaki zayıflığın hizmetler ile perakendeye yayılıp yayılmayacağı. Kurun sakin olması tek başına rahatlama için yeterli değil; kredi, üretim ve beklenti kanallarının aynı yönde çalışması gerekiyor.

Bugünün fotoğrafını tek cümlede özetlersem şunu söylerim: Piyasalar büyümeden bütünüyle vazgeçmiş değil ama büyümenin finansmanına artık eskisinden çok daha yüksek bir bedel biçiyor. Devlet tahvilinde de, yapay zekâ yatırımında da, otel odasında da soru aynı: Bu parayı kim, hangi vadeyle ve hangi nakit akışına güvenerek verecek? Önümüzdeki haftanın fiyatlarını manşetlerin şiddetinden çok bu sorunun cevabı belirleyecek.

Benim bugünkü değerlendirmelerim bu kadar. Sorularınıza geçelim. Yayını beğenmeyi ve kanala abone olmayı unutmayın. Hepinize çok teşekkür ediyorum.