Bu Faturayı Kim Ödeyecek? Dolar, Faiz ve Fon Krizi | CANLI

Günaydın, hoş geldiniz. Bugün 23 Eylül Çarşamba. Yayının başlığındaki soruyla başlayalım: Bu faturayı kim ödeyecek? Cevabı bulmak için önce hangi faturadan söz ettiğimizi ayırmamız gerekiyor. Dış borcun vadesinin gelmesi başka, bir yatırım fonunun ödeme yapamaması başka, market alışverişinin pahalanması başka. Ama bunları birbirine bağlayan bir şey var: Paraya hangi maliyetle, ne zaman ulaşabildiğiniz.

Bugün yalnızca doların kaç lira olduğunu konuşmayacağız. Borsada hiç paranız olmasa bile fon piyasasındaki sıkıntının işinize, kredinize, hatta maaşınıza hangi yollardan dokunabileceğini anlatacağım. Çünkü ekonomik gelişmeleri anlamak, tek tek rakamları ezberlemekten çok, aralarındaki bağlantıyı görebilmek demek.

Önce kapaktaki 248 milyar doları yerine oturtalım. Merkez Bankasının temmuz verisinde, kalan vadesi bir yıl veya daha kısa olan dış borç 248,1 milyar dolar. Başlangıçta kısa vadeli alınmış borç ise 177,1 milyar dolar. Aradaki fark, geçmişte uzun vadeli alınmış ama artık ödeme zamanı yaklaşmış borçlardan kaynaklanıyor.

Bu 248 milyarın tamamı devletin borcu değil. Bankalar, şirketler, ticari krediler ve mevduat yükümlülükleri de var. Üstelik bu, temmuz sonundaki bir yıllık vade fotoğrafı. Bugünden başlayarak yeniden hesaplanmış bir ödeme takvimi değil. Aylara böldüğünüzde yaklaşık 20,7 milyar dolar çıkıyor; fakat bunu her ay aynı miktarda ödeme yapılacakmış veya her gün bu kadar faiz birikiyormuş gibi okumayalım.

Asıl mesele şu: Vadesi gelen borcun ne kadarı yenilenecek, hangi faizle yenilenecek, borçlunun karşılığında ne kadar döviz geliri var? Basit bir hesap yapalım. Yüz milyar dolarlık borç, bir puan daha yüksek faizle yenilenirse, diğer koşullar aynıyken yıllık faiz yükü yaklaşık bir milyar dolar artar. Borcu çevirmiş olabilirsiniz; yine de gelirinizin daha büyük kısmını finansmana ayırırsınız.

Ayrıca TL cinsinden kredi faizini dolar cinsinden borçlanma faiziyle doğrudan karşılaştırmak sağlıklı değil. Dolar geliri olmayan bir işletme, daha düşük görünen döviz faizini seçtiğinde kur riskini de üstlenir. Bugün ödediği faiz az olabilir, ama ödeme gününde ihtiyaç duyduğu lira artabilir. Benim önem verdiğim eşleşme, borcun para birimiyle gelirin para birimi ve vadeleri arasındaki uyum.

Aynı nedenle dış borcu rezervden çıkarıp kalan tutarı açık diye ilan etmek de yanıltıcı olur. Bunlar tek bir kurumun aynı gün ödeyeceği borçlar değil. Ödeme dönemi boyunca ihracat, turizm, yeni krediler ve başka döviz girişleri de olacak. Mesele, bu akımların yükümlülüklerle nasıl eşleşeceği.

Buradan rezervlere geliyoruz. QNB’nin dünkü bülteni, 18 Eylül haftasında yaklaşık 7,4 milyar dolarlık döviz satışı hesaplıyor. Özellikle söylüyorum, bu bankanın analitik bilançodan ürettiği tahmin. Aynı hesapta brüt rezerv 174,5 milyar dolar, swap hariç net rezerv 43,1 milyar dolar. Bunlar birbirinin yerine kullanılabilecek rakamlar değil.

Brüt rezervin içinde bankaların Merkez Bankasında tuttuğu döviz de bulunuyor. Altının fiyatı yükseldiğinde rezervin dolar değeri de artabiliyor. Dolayısıyla kasaya yeni döviz mi girdi, mevcut altın mı değerlendi, yükümlülük mü değişti, bunları ayırıyoruz. Benim dikkat edeceğim, tek haftalık hareketten çok, bu hareketin sürüp sürmediği. Kurun arkasındaki baskıları değerlendirirken bu ayrıntılar önemli.

Fonlardan çıkan paranın nereye gittiği de tam burada önem kazanıyor. Bloomberg’in aktardığı Goldman Sachs değerlendirmesi, eylülün ilk bölümündeki hareketlerde TL mevduata yönelişe işaret ediyor. Bu, bütün çıkışların dövize dönüştüğü iddiasını desteklemiyor. Ama erken tarihli veriyi son günlerdeki bütün işlemlerin kesin açıklaması olarak da kullanamayız.

Bir kişi fonunu satıp TL mevduata geçtiğinde yatırım aracını değiştirmiş olur. Dolar aldığında para birimini de değiştirir. Türkiye açısından bu iki hareketin kur üzerindeki etkisi farklıdır. Ayrıca borsanın piyasa değerindeki düşüş, aynı miktarda nakdin piyasadan çekildiği anlamına gelmez. Son işlem fiyatı bütün payların değerini değiştirir; bütün paylar o fiyattan el değiştirmiş olmaz.

Dünkü BIST 100 kapanışı yaklaşık 13.199. QNB’nin tablosunda günlük kayıp yüzde 1, haftalık kayıp yüzde 5 civarında. Bu hareketi tek başına şirketlerin geleceğine ilişkin bir hüküm gibi okumak eksik kalıyor. Nakde ihtiyacı olan yatırımcı, satmak istediğini değil, satabildiğini elden çıkarabilir. Böylece sorunla doğrudan bağlantısı olmayan varlıklar da baskı görebilir.

Likiditeyi günlük hayata çevirelim. Eviniz değerli olabilir, ama yarın ödeyeceğiniz borç için bugün alıcı bulamıyorsanız nakit sorununuz vardır. Bir de evin değeri borcunuzun altına düşmüşse mesele büyür. Fonlarda da varlığı nakde çevirememe ile varlığın değerinin yükümlülükleri karşılamaması farklı sorunlardır. Çözümün maliyeti bu ayrıma bağlı.

SPK’nın resmî açıklamasında tasfiye için öngörülen süre üç aydan altı aya çıkarıldı. Bunun anlamı, altı ay sonra herkesin parasının tamamını alacağının garanti edilmesi değil. Tahsilat, varlıkların satışı ve ödeme planı belirleyici olacak. Sürenin uzaması satışların zamana yayılmasına imkân verirken, parasını bekleyen kişinin nakit planını da etkiliyor.

Bir de çok sorulan 13.30 meselesi var. SPK metni, ihbarlı fonlarla para piyasası fonlarının talimat zamanlarını ayrı düzenliyor. TEFAS üzerinden verilmiş ancak gerçekleştirilememiş iade emirlerinden doğan tutarların fon hesabına borç kaydedilip öncelikle ödenmesine ilişkin hüküm bulunuyor. Dolayısıyla yalnızca telefondaki satış ekranına bakmak yetmeyebilir. Emir zamanı, iletim kaydı ve gerçekleşme durumu önemli; bankanızdan yazılı kayıt alın. Her dosyaya buradan aynı ödeme garantisini veremeyiz.

Bilge Yılmaz’ın değerlendirmesinde anaparanın korunması ve sorumlulardan tahsilat imkânları öne çıkıyor. Atilla Yeşilada ise satışların yaratacağı kayıp ve güvenin toparlanma süresi konusunda daha temkinli. Bu tartışmayı izlerken benim ayırdığım şey şu: Yatırılan para, ekranda görünen portföy değeri ve tasfiyeden elde edilebilecek tutar üç ayrı büyüklük. Geri ödeme oranını güvenilir biçimde söylemek için bunların hesabı gerekiyor.

Mevduatla fonu da karıştırmayalım. 2026’da kapsam içindeki mevduat için sigorta sınırı, kişi başına, her bir bankada anapara ve faiz toplamı üzerinden 1 milyon 200 bin lira. Bu bir yatırım fonu garantisi değil. Bir fonu bankanızın uygulamasından satın almanız, onu sigortalı mevduata dönüştürmüyor. Aynı ekranda durmaları aynı riski taşıdıkları anlamına gelmez.

Bu ayrım kendi hayatınızda da önemli. İki ay sonra okul taksiti ödeyecekseniz yatırımınızın bir yıl içinde iyi getiri sağlama ihtimali tek başına yeterli olmaz. İhtiyacınız olan tarihte paraya erişebilmeniz gerekir. Kâğıt üzerinde kazançlı olsanız bile ödeme gününde satış yapamıyorsanız kısa vadeli borçlanmanız gerekebilir. Getiri hesabına bu maliyet de girer.

Ben bir ürüne bakarken getirinin yanında vadesini ve kötü bir günde nasıl nakde çevrilebileceğini de aynı sayfada görmek isterim. Çeşitlendirme de yalnızca farklı isimlerde ürün almak değildir. Bu ürünlerin aynı varlığa veya aynı karşı tarafa ne kadar bağlı olduğunu da anlamak gerekir.

Peki borsayla ilgilenmeyen insanı bunlar neden ilgilendiriyor? Çünkü fonlar şirketlerin borçlanma araçlarına da yatırım yapıyor. Diğer yayınlarda dikkat çekilen özel sektör tahvili bağlantısı bu yüzden önemli. Fon talebi zayıflarsa şirket yeni borçlanmasını daha pahalı yapmak zorunda kalabilir. Halka arz talebi azalırsa özkaynak bulmak da zorlaşabilir. Sonunda finansman sıkıntısı yatırımı, tedarikçiye ödemeyi veya istihdamı etkileyebilir.

Merkez Bankasının 17 Eylül’de repo fonlaması, banka limitleri ve teminat koşullarına ilişkin açıkladığı adımlar bu nakit akışını desteklemeye yönelik. Likidite sağlamakla yatırım zararını üstlenmek aynı işlem değil. Geri dönen, teminatlı bir finansmanı baştan bütçe zararı sayamayız. Kamuya nihai maliyet çıkıp çıkmayacağı, hangi yükümlülüğün üstlenildiğine ve ne kadarının geri kazanıldığına bağlı.

Zaten bütçe tarafında gerçekleşmiş bir faiz faturası var. Hazine ve Maliye Bakanlığı verilerine göre ilk sekiz ayda faiz gideri yaklaşık 1 trilyon 988 milyar lira. Aynı dönemde bütçe açığı 1 trilyon 308 milyar lira; faiz dışı fazla ise 680 milyar lira. Ağustosun tek başına fazla vermesiyle sekiz aylık dönemin açık vermesi arasında çelişki yok.

Bu tablo finansman maliyetinin bütçenin hareket alanında ne kadar belirleyici olduğunu gösteriyor. Fakat bugünkü faiz giderinin tamamını bugünkü politika faizine bağlayamayız; borç stoku, vadeler ve geçmiş sözleşmeler de etkili. Faizi düşürmekle toplam finansman yükünün hemen aynı ölçüde düşmesi arasında otomatik bir ilişki yok. Enflasyon ve risk algısı yükselirse uzun vadeli borçlanma maliyeti başka yönde hareket edebilir.

Şimdi bunun ev bütçesindeki karşılığına bakalım. QNB bugünkü bülteninde eylül enflasyonunu aylık yüzde 2,3 tahmin ediyor. Bu gerçekleşirse yıllık oran yüzde 31,5’ten yüzde 30,3’e inecek. Henüz açıklanmış eylül enflasyonundan söz etmiyoruz. Bankanın ay içi gözlemlerine dayanan tahminini konuşuyoruz.

Yüzde 2,3 ne demek? Temsili bir alışveriş sepeti geçen ay bin liraysa bu ay 1.023 lira oluyor. Yıllık enflasyon gerilerken de fiyatlar artabilir. Maaşınız aynı kaldığında aradaki farkı başka harcamadan kesersiniz. Dolayısıyla insanların enflasyon düşüyor ama geçinemiyorum demesi kendi içinde tutarsız değil. Fiyatların artış hızıyla geçmiş zamların oluşturduğu fiyat seviyesini ayrı konuşuyoruz.

Bültenin ayrıntısı da önemli: Gıda grubunda yaklaşık yüzde 1, enerji grubunda yaklaşık yüzde 6 artış bekleniyor. Sebze meyvedeki düşüş manşeti sınırlarken kira tarafındaki yüksek seyir sürüyor. Üniversite ücretlerinin zam takvimi çekirdek göstergeleri etkiliyor. Bu yüzden tek bir aylık düşüşe bakmak yerine birkaç aylık eğilimi ve harcama gruplarını birlikte okumak daha açıklayıcı.

Tüketici güveninin 91,9’a yükselmesi de geçim sıkıntısının bittiğini göstermiyor. QNB’nin aktardığı ayrıntıda hanenin mevcut maddi durum değerlendirmesi hafif geriliyor; ileriye dönük beklentiler yükseliyor. İnsan bugün zorlanıp yarın rahatlayacağını düşünebilir. Dayanıklı mal alma niyeti de hem iyimserlikten hem ileride daha pahalı olacağı kaygısından etkilenebilir. Anket tek başına bu iki nedeni ayırmıyor.

Geçen ayın beklenti rakamları bu farkı görünür kılıyor: On iki ay sonrası enflasyon beklentisi hanehalkında yüzde 45,6, reel sektörde yüzde 32,8. Bunlar gerçekleşmiş enflasyon değil, farklı kesimlerin geleceğe ilişkin tahminleri. Ama kararlarımızı etkileyen de çoğu zaman bu tahminler. Aile alışverişini öne çekebilir; işletme satış fiyatını belirlerken beklediği maliyeti hesaba katabilir.

Ben bu yüzden bugün açıklanacak beklentileri sadece aşağı mı, yukarı mı diye okumayacağım. Kesimler birbirine yaklaşıyor mu, yoksa aynı ekonominin geleceğini birbirinden giderek daha farklı mı görüyor, buna da bakacağım. Beklentiler arasındaki mesafe daralmadan aynı faiz oranına verilen tepkiler farklı kalabilir.

Faiz tartışmasının zorluğu burada. TCMB 10 Eylül’de politika faizini yüzde 37’de tuttu; kararında zayıf iç talebi ve enerji fiyatlarının oluşturduğu riski birlikte vurguladı. Kredi kullananla mevduat sahibi aynı orana farklı yerden bakıyor. Üstelik güçlü bilançosu olan şirketle nakit sıkışıklığı yaşayan küçük işletmenin kredisi aynı fiyatlanmıyor. Birkaç bankadan duyulan oranı bütün ekonominin kredi maliyeti diye sunmak yanıltır.

Konut tarafında ağustosta 127 bin 410 satış var. İş Yatırım’ın değerlendirmesinde yıllık düşüş yüzde 14,7; aylık değişim ise yüzde 3,1 artış. İpotekli satışlar yıllık artarken toplam satış geriliyor. Buradan çıkan mesele erişilebilirlik: Evin etiketinden önce peşinatınız, taksitiniz ve geliriniz arasındaki ilişki belirleyici. Enflasyondan arındırılmış fiyatın düşmesi bile maaşı aynı hızda artmayan aile için konutun kolay alınabilir olduğu anlamına gelmeyebilir.

Tüketicinin bu hesabı üreticinin siparişine yansıyor. Dünkü QNB bülteninde mevsimsellikten arındırılmış kapasite kullanımı yüzde 74,1’e yükseliyor, fakat gelecek üç aya ilişkin ihracat siparişi beklentileri zayıflıyor. Banka, öncü göstergelerdeki toparlanma işaretinin gerçekleşen üretimde henüz teyit edilmediğini belirtiyor. Küçük iyileşmeleri izlerken yatırım kararını taşıyacak kadar kalıcı olup olmadıklarına bakıyorum.

Otomotivde OSD’nin ilk sekiz aylık verisi özellikle öğretici: Toplam üretim yüzde 7, ihracat adet olarak yüzde 12 geriliyor. Buna karşılık dolar cinsinden toplam otomotiv ihracatı yüzde 2 artarak 26,6 milyar dolara çıkıyor. Yani daha az araç ihraç edilmesiyle döviz gelirinin azalması aynı şey değil. Ürün bileşimi ve fiyatlar fark yaratabilir. Üretimdeki daralmayı küçümsemeden döviz gelirini de doğru okuyalım.

Orta Anadolu’nun Kayseri’deki üretimini durdurma haberini de bu çerçevede okuyorum. Şirket açıklamasında küresel talep, işletme ve finansman maliyetleri, tedarik zinciri birlikte sayılıyor. Bir tesisin kapanması o şehirde çalışanından nakliyecisine kadar bir çevreyi etkileyebilir. Burada sadece bugünkü üretimi değil, kaybedilmesi hâlinde yeniden kurulması zaman alacak beceri ve tedarik ilişkilerini de düşünmek gerekiyor.

Dışarıdaki rekabet bunun neden önemli olduğunu gösteriyor. Reuters’ın haberinde Çin’in ABD’ye saç ürünleri ihracatı ilk yarıda yüzde 12,4 artarak 1,3 milyar dolara ulaşıyor. Konu yalnızca çip veya elektrikli otomobil değil; gündelik tüketim ürünlerinde de ölçek, hızlı teslimat ve tedarikçi ağı rekabeti belirliyor. Tekstille bire bir aynı pazar değil, ama üretim gücünü yalnızca ücret seviyesine indirgememenin bir örneği.

Bir başka Reuters haberi, Nth Cycle ile Glencore arasındaki on yıllık, yaklaşık bir milyar dolarlık geri dönüştürülmüş batarya mineralleri alım anlaşması. Bu, şirkete bugün bir milyar dolar nakit yatırıldı demek değil. Gelecekteki satışın daha görünür hâle gelmesi demek. Böyle bir sözleşme, yatırımın finansmanını değerlendirirken bankanın önüne yalnızca bir fikir değil, potansiyel bir müşteri ilişkisi de koyuyor.

Dünyada para tamamen ortadan kaybolmuş değil; farklı alanlara, farklı koşullarla gidiyor. Reuters’ın gündeminde SoftBank’ın on milyar doları aşan borçlanmasına yirmi milyar doların üzerinde ilgi olduğu haberi var. ABD ile Çin arasındaki teknoloji rekabetine rağmen karşılıklı sermaye ilişkileri sürüyor. Reuters’ın dosyaları, iki ülke arasındaki görüşmelerde otomotiv ve yapay zekâyı da öne çıkarıyor. Finansmana erişimi küresel rekabetten ayrı düşünemiyoruz.

Bu paranın ülkelere dağılımında endekslerin de rolü var. Polonya’nın S&P Dow Jones tarafından gelişmiş piyasa kategorisine geçirilmesi kararı alınmış, ancak uygulama Eylül 2027’de. Duyuru tarihiyle endeks değişikliğinin yürürlüğe gireceği tarih aynı değil. İstanbul’daki endeks değişiklikleri de belirli fonların alım satım ihtiyacını etkileyebilir; endekse girmek kendi başına şirketin ucuz veya risksiz olduğunu göstermez.

Teknoloji iyimserliği Nasdaq’ı rekor kapanışa taşırken maliyet hesabını unutmamak gerekiyor. Reuters, Meta’nın Muse asistanındaki bazı telefon görüşmelerini insan çalışanlara yaptıran bir denemeyi ve bunun geri çekildiğini bildiriyor. Buradan bütün yapay zekâ kullanışsız sonucu çıkmaz. Fakat yatırımcı için soru somutlaşır: Hizmeti üretmenin gerçek maliyeti ne, gelir bu maliyeti karşılıyor mu? Kullanıcı sayısıyla sürdürülebilir kârlılık farklı hesaplar.

Teknolojiden tekstile bütün bu maliyet hesaplarının üzerinde bir de enerji var. Bugünkü QNB bülteninde Brent yaklaşık 98 dolar; dün yaklaşık 102 dolardı. Reuters, Suudi Arabistan’ın alternatif boru hattını yeniden devreye almasını, Irak’ın artan ihracatını ve diplomasi beklentilerini öne çıkarıyor. Petrol ithal eden ekonomi açısından daha düşük fiyat maliyet baskısını hafifletebilir. Ancak diplomatik beklentiyle fiilen normale dönmüş sevkiyat farklı şeyler.

Üstelik ham petrol ucuzladığında motorin, nakliye ve market fiyatları aynı gün aynı oranda gerilemez. Rafineri koşulları, stoklar, taşıma maliyetleri ve kur devreye girer. Yeşilada’nın rafine yakıtlarla ham petrolü ayrı izleme vurgusu burada karşımıza çıkıyor. Kış için kesin bir fiyat söylemektense arzın ne kadarının gerçekten geri geldiğini ve rahatlamanın tüketiciye ulaşıp ulaşmadığını izlemek gerekiyor.

Enerji fiyatlarının seyri dışarıdaki faiz hesabını da etkiliyor. Fed’in 16 Eylül’de yaptığı çeyrek puanlık artışla faiz aralığı yüzde 3,75–4’e çıktı. Dolayısıyla dış finansmanda sadece Türkiye’nin risk primi yok, doların kendi faiz maliyeti de var. Yayının başındaki borç çevirme meselesine böyle geri dönüyoruz.

Altın yatırımcısı da bu bağlantının içinde. QNB sabah tablosunda ons altın yaklaşık 4.340 dolar, dolar kuru 48,84. Türkiye’de gram altını izleyen kişi bu iki fiyatı birlikte takip ediyor. Ons gerilerken kur yükselirse gram fiyatının hareketi farklı olabilir. Bu nedenle yalnızca Fed faiz artırdı veya yalnızca petrol düştü diyerek altına tek yönlü bir sonuç yazmamak gerekiyor.

Bugünün sonunda benim izleyeceğim bağlantı şu: Fonlarda ödeme ve güven, rezervlerde sürdürülebilirlik, şirketlerde sipariş ve finansman, ev bütçesinde gelir ile fiyatların seyri. Bugün açıklanması beklenen sektörel enflasyon beklentileriyle ABD ve Avrupa öncü PMI verileri bu resme yeni parçalar ekleyecek.

Bu faturanın tek bir ödeyeni yok. Maliyetin nerede oluştuğuna göre yatırımcıya, borçluya, çalışana veya bütçeye yansıması değişiyor. Ama rakamları doğru ayırdığımızda hangi riskin gerçekten büyüdüğünü daha erken görebiliriz. Ekonomi haberinden beklediğimiz fayda da bu: Korkuyla karar vermek yerine neye baktığımızı bilmek. Şimdi sorularınıza geçelim. Buradaki değerlendirmeler genel ekonomik analizdir, kişisel yatırım tavsiyesi değildir.