Dünya Borca Koşuyor: Bu Para Nereden Gelecek? | Yeni Haftaya Başlarken Altın, Faiz, Dolar ve Türkiye

Herkese günaydın. Bugün 17 Ağustos Pazartesi. Yeni haftaya başlarken size tek tek haberleri sıralamayacağım. Çünkü bu sabah petrolü, Fed’i, Japonya’yı, altını, yapay zekâyı, Çin’i ve Türkiye’yi birbirinden bağımsız başlıklar gibi okursak asıl hikâyeyi kaçırırız. Bence şu anda dünya ekonomisinin merkezinde tek bir soru var: Bu kadar borcu ve bu kadar yatırımı kim finanse edecek?

Devletler rekor miktarda borçlanıyor. Yapay zekâ şirketleri yüz milyarlarca dolarlık veri merkezi, çip ve enerji yatırımı yapmak istiyor. Savunma harcamaları artıyor. Enerji altyapısı yenilenmek zorunda. İklim değişikliğine uyum için yeni yatırım gerekiyor. Üstelik bütün bunlar olurken merkez bankaları artık sıfıra yakın faiz dünyasında değil. Yani sermayeye ihtiyaç patlıyor ama sermaye eskisi kadar ucuz değil. Bugünkü yayının ana fikri bu: Dünyada artık sadece para kazanma yarışı yok, paraya ulaşma yarışı var.

Önce Amerika’dan başlayalım. Son haftalarda ABD’den gelen veriler Fed üzerindeki faiz artırma baskısını azalttı. Temmuz perakende satışları dokuz ay sonra ilk kez geriledi, tüketici güveni beklenenden zayıf geldi, tüketici ve üretici enflasyonu da korkulduğu kadar sert çıkmadı. Bu nedenle piyasa eylül toplantısında Fed’in faizi sabit bırakmasına yaklaşık yüzde 70 olasılık veriyor. İki yıllık tahvil faizi de 4,15 civarına gerilemiş durumda.

Normalde burada insanın aklına şu geliyor: Fed faiz artırmayacaksa tahvil faizleri de düşer, finansal koşullar gevşer, borsalar rahatlar. Ama tam olarak öyle olmuyor. On yıllık Amerikan tahvil faizi hâlâ 4,68 civarında. Daha uzun vadeli faizler daha da yüksek. Yani kısa taraf bize yakın vadede Fed’in daha yumuşak olabileceğini söylerken, uzun taraf başka bir hikâye anlatıyor. Uzun taraf diyor ki, önümde çok fazla borçlanma var, çok fazla sermaye talebi var ve bu parayı vermem için bana daha yüksek getiri ödemen gerekiyor.

İşte yapay zekâ hikâyesinin pek konuşulmayan tarafı burada başlıyor. Yapay zekâ şirketlerinin önünde çok büyük bir gelir ve verimlilik potansiyeli var. Bunu küçümsemek hata olur. Fakat bu devrimin fiziksel altyapısı bedava değil. Veri merkezleri, çipler, elektrik şebekeleri, soğutma sistemleri, arazi, enerji ve iletişim altyapısı gerekiyor. Bu yıl büyük teknoloji şirketlerinin yapay zekâ ağırlıklı yatırımlarının 700 milyar doların üzerine çıkması bekleniyor. Büyük şirketler artık sadece kasalarındaki nakitle ilerlemiyor, tahvil piyasasına da çok daha güçlü biçimde giriyor.

Alphabet kısa süre önce 25 milyar dolarlık dolar tahvili sattı. Şimdi ilk kez Avustralya doları cinsinden tahvil ihracına hazırlanıyor. Bu tek başına küçük bir haber gibi görünebilir ama aslında çok önemli. Çünkü bize şunu söylüyor: En büyük şirketler bile finansman kaynaklarını çeşitlendirmeye çalışıyor. Dolar piyasasında devletle, bankalarla ve diğer dev şirketlerle aynı tasarruf havuzu için rekabet ediyorlar.

Dünyada uluslararası sendikasyonlu tahvil satışları temmuz sonuna kadar 4 trilyon doları aşmış durumda. Avustralya doları cinsinden yabancı tahvil ihracı rekor seviyelerde. Çin’in hem ülke içindeki panda tahvil piyasası hem de offshore yuan tahvil piyasası hızla büyüyor. Yen cinsinden yabancı borçlanma da belirgin biçimde artıyor. Bunun anlamı doların yarın sabah rezerv para olmaktan çıkması değil. Böyle bir şey söylemek için elimizde hiçbir temel yok. Ama sermaye piyasalarında marjinal bir çeşitlenme var. Şirketler ve devletler mümkün olan her yerde daha ucuz ya da daha derin finansman arıyor.

Bu yüzden bugünkü büyük soru dolar çökecek mi değil. Daha doğru soru şu: Doların merkezde olduğu sistem, aynı anda bu kadar büyük finansman talebini hangi faizle taşıyacak? Eğer devlet çok borçlanıyor, yapay zekâ şirketleri çok borçlanıyor, enerji dönüşümü para istiyor ve yatırımcı da daha yüksek risk primi talep ediyorsa, bir yerde sermayenin fiyatı yükseliyor. Bunun adı da faiz.

Bir başka çelişki de borsalarda. S&P 500 geçen hafta rekor seviyeleri gördü, VIX 14 civarında ve Asya piyasalarında da risk iştahı tamamen kaybolmuş değil. Japonya borsası haftalık bazda güçlü, Borsa İstanbul da 14 binin üzerinde. Yani tahvil piyasası bize sermayenin pahalı olduğunu söylerken hisse piyasası hâlâ gelecekteki kârları satın alıyor.

Bu ikisi aynı anda bir süre yaşayabilir. Çünkü hisse yatırımcısı özellikle yapay zekâ tarafında gelecekte çok büyük verimlilik ve kâr artışı bekliyor. Ama sonsuza kadar birbirinden kopamazlar. Uzun vadeli faiz yüksek kaldıkça gelecekteki kârların bugünkü değeri düşer. Şirketler aynı zamanda yatırımlarını borçla finanse etmeye başlarsa faiz gideri de bilançoya girer. Bu yüzden önümüzdeki dönemde yapay zekâ şirketlerinde sadece ciro büyümesine değil, serbest nakit akımına ve borçlanma ihtiyacına da bakacağız.

Burada yapay zekâ balonu var mı sorusuna da siyah-beyaz cevap vermemek lazım. Gerçek gelir üreten, bulut hizmetlerini büyüten, yüz milyonlarca kullanıcıya ulaşan şirketler var. Yani 1999’daki gibi ortada hiçbir iş modeli yok diyemeyiz. Fakat iyi teknoloji ile iyi yatırım aynı şey değildir. Çok iyi bir şirketi çok pahalı fiyattan almak da kötü yatırım sonucuna yol açabilir. Güney Kore’de son aylarda gördüğümüz sert yükseliş ve ardından gelen kaldıraç çözülmeleri bunun güzel örneği. Temayı doğru tahmin etmek yetmiyor; hangi fiyattan ve ne kadar borçla girdiğiniz de sonucu belirliyor.

Japonya tam bu noktada çok kritik. Japonya onlarca yıl dünyanın ucuz para deposuydu. Yenle düşük faizden borçlan, gidip Amerika’da tahvil al, teknoloji hissesi al, gelişen ülke varlığı al. Carry trade dediğimiz mekanizmanın önemli ayaklarından biri buydu. Ama Japonya yavaş yavaş sıfır faiz rejiminden çıkıyor. İkinci çeyrek büyümesi yıllıklandırılmış yüzde 1,1 geldi ve beklentinin altında kaldı. Tüketim neredeyse yerinde saydı, sermaye harcamaları düştü. Buna rağmen fiyat baskıları ve ücret dinamikleri nedeniyle Japonya Merkez Bankası’nın önümüzdeki dönemde yeni faiz artışlarını gündemde tutması bekleniyor.

Yen hâlâ yaklaşık 159 seviyesinde. Yani bir iki günlük değer kazanımına bakıp doların gücü kırıldı demek doğru değil. Esas mesele yenin bugün biraz güçlenmesi değil, Japon faizlerinin birkaç yıl önce hayal bile edilemeyecek seviyelere gelmiş olması. Japonya’nın on yıllık faizi yüzde 3’e yaklaşmış durumda. Eğer Japon yatırımcı kendi ülkesinde daha yüksek getiri bulmaya başlarsa ve yenle borçlanmanın maliyeti yükselirse küresel carry trade’in cazibesi azalır. Bu süreç yavaş ilerlerse piyasalar adapte olur. Çok hızlı ilerlerse kaldıraçlı pozisyonların çözülmesi ciddi oynaklık yaratabilir. Güncel tabloda Japonya’nın on yıllık faizi yüzde 2,92 civarında.

Buradan altına geçelim. Ons altın bu sabah 4.390 dolar civarında, gümüş 65 doların üzerinde. Teknik olarak altın için 4.500 dolar bölgesi önemli bir eşik haline gelmiş durumda. Gümüşte de 65-66 dolar bandı benzer biçimde kritik. Ama ben burada sadece teknik seviyeye bakmam. Altının asıl hikâyesi, uzun vadeli reel faizler yükselirken bile fiyatın güçlü kalabilmesi. Normalde yüksek reel faiz altın için olumsuzdur. Buna rağmen altın güçlü kalıyorsa yatırımcının sadece faiz değil, mali sürdürülebilirlik, jeopolitik risk, merkez bankası talebi ve rezerv çeşitlendirmesi gibi faktörleri de fiyatladığını düşünmek gerekir.

Fakat burada da tek yönlü hikâyelere dikkat. Büyük bir likidite şoku gelirse altın ve gümüş ilk aşamada düşebilir. Çünkü teminat tamamlama çağrısı geldiğinde yatırımcı bazen en kötü varlığını değil, satabildiği varlığı satar. 2008’de bunun örneklerini gördük. Sonrasında güvenli liman talebi yeniden devreye girebilir. Dolayısıyla borsa düşerse altın mutlaka aynı gün yükselir gibi mekanik bir ilişki yok. Aynı şekilde Amerikan tahvil faizi yükseliyor, o halde altın kesin düşer demek de fazla basit.

Bu noktada rezerv para tartışmasına da bir sınır koyalım. Yuan tahvillerinin büyümesi, altın talebinin artması veya bazı merkez bankalarının rezervlerini çeşitlendirmesi doların sonunun geldiği anlamına gelmez. Doların karşısında aynı anda derin tahvil piyasası, hukuk altyapısı, likidite ve küresel ödeme ağı sunabilen tek bir alternatif henüz yok. Ama doların payı aynı kalmak zorunda da değil. Asıl değişim bir gecede taht değişimi şeklinde değil, marjinal finansman kararlarında yaşanıyor. Bir şirket Avustralya dolarından, bir devlet yuan piyasasından, bir merkez bankası altından biraz daha fazla yararlanıyorsa yıllar içinde sistemin ağırlık merkezi yavaşça değişebilir.

Bitcoin tarafında ise farklı bir resim var. Bitcoin yaklaşık 63 bin dolar civarında ve uzun süredir 60-70 bin dolar bandından çıkmakta zorlanıyor. Burada altından farklı olarak yeni bir katalizör ihtiyacı daha belirgin. Kurumsal girişlerin zayıfladığı dönemlerde siyasi ve düzenleyici haberlerin etkisi artıyor. Bu hafta Washington’dan gelecek kripto mesajları bu nedenle izlenecek. Ama Bitcoin’in son aylardaki davranışı bize şunu da hatırlatıyor: Likidite bol değilse her riskli varlık aynı anda ve aynı hızda yükselemiyor.

Şimdi petrol. Hürmüz’ü haftalardır konuşuyoruz ve açıkçası aynı başlığı tekrar tekrar kullanmak izleyiciyi de yoruyor. Ama ekonomik etkisini görmezden gelemeyiz. Hafta sonu Hürmüz’dan geçen emtia gemilerinin sayısı dramatik biçimde düştü. Cumartesi beş geçiş kaydedildi, pazar günü ise takip sistemlerinde hiç geçiş görünmedi. Bir önceki hafta sonu sayı 31’di. Savaş öncesinde bu boğazdan günde 130’dan fazla gemi geçebiliyordu. Brent petrol de 88-89 dolar bandında.

Buradaki önemli nokta petrolün neden 150 dolar olmadığı. Çünkü arz riski yukarı iterken küresel talebe ilişkin endişeler aşağı çekiyor. Yani petrol fiyatında iki kuvvet karşı karşıya. Fakat Hürmüz’daki düşük trafik kalıcı hale gelir ve rezervler azalmaya başlarsa 90 doların üzerindeki fiyatların enflasyon beklentilerini yeniden bozması mümkün. Bu sadece benzin meselesi değil. Taşımacılık, gübre, tarım, havacılık, kimya ve lojistik üzerinden ikinci tur etkiler gelir.

Üstelik İran ile Amerika arasındaki haziran mutabakatının süresi bugün doluyor ve tarafların yeni bir uzlaşmaya yakın olduğuna dair güçlü bir işaret yok. Bu da petrolün üzerindeki jeopolitik risk priminin bir anda kaybolmasını zorlaştırıyor. Dolayısıyla Fed bugün daha yumuşak veri görüyor olabilir ama enerji fiyatı yeniden yukarı giderse birkaç ay sonra enflasyon tablosu farklılaşabilir. Merkez bankalarının problemi tam da bu: bugünün zayıf talebiyle yarının arz şokunu aynı anda yönetmeye çalışıyorlar.

Sermaye yarışının başka bir boyutu da şirketlerin yatırım kararlarında görülüyor. Alman şirketlerinin Amerika’ya doğrudan yatırımı yılın ilk yarısında yaklaşık üçte iki azalarak 4,3 milyar euroya düştü. Burada mesele Amerika artık cazip değil demek değil. Mevcut şirketler kazançlarını yeniden yatırmaya devam ediyor. Fakat yeni sermaye daha temkinli davranıyor. Ticaret politikası, tarifeler ve jeopolitik belirsizlik arttığında şirket beklemeyi tercih ediyor. Sermaye kıt olduğunda belirsizliğin maliyeti de artıyor.

İklim tarafında da benzer bir maliyet görüyoruz. Avrupa bu yıl üst üste sıcak hava dalgaları yaşarken aşırı sıcak sadece tarımı değil, hizmet sektörünü ve işgücü verimliliğini de vuruyor. Geçen yazki sıcak hava dalgalarının Avrupa’da on milyarlarca euroluk üretim kaybı yarattığı, buna karşılık sigortalı kayıpların çok küçük kaldığı tahmin ediliyor. Yani önümüzdeki yıllarda iklim uyumu için yapılacak harcamalar da küresel sermaye talebinin bir başka kalemi olacak. Veri merkezi, savunma, enerji, altyapı, iklim uyumu… Hepsi aynı tasarruf havuzuna geliyor.

Çin tarafında da aynı sermaye ve tüketim meselesinin başka bir yüzünü görüyoruz. Çin bir yandan yuan cinsi tahvil piyasasını yabancı ihraççılara daha fazla açarak para biriminin uluslararası kullanımını artırmaya çalışıyor, diğer yandan içeride tüketimi canlandırmak istiyor. Fakat tüketici hâlâ temkinli. Daha küçük haneler, ekonomik belirsizlik ve yüksek tasarruf eğilimi insanların daha ucuz ve pratik tüketim biçimlerine yönelmesine yol açıyor. Hatta hızlı yemek pazarındaki büyüme bile bu davranış değişikliğinin küçük bir göstergesi.

Çin’in bundan sonraki büyüme modeli sadece dünyaya daha fazla mal satmak üzerine kurulamaz. İç tüketimin milli gelir içindeki payının artması gerekiyor. Bunun için de yalnız faiz indirimi değil, sosyal güvenlik, konut ve hanehalkı güveni gibi alanlarda daha kalıcı değişiklikler gerekiyor.

Peki Türkiye bu büyük resmin neresinde?

Türkiye’de ikinci çeyrek verileri bize iç talebin belirgin biçimde yavaşladığını söylüyor. Hizmet üretimi ikinci çeyrekte yatay kaldı. İnşaat üretimi yüzde 4,2 geriledi. Altın hariç perakende satış hacmi çeyreklik bazda yalnızca yüzde 1,3 arttı ve bu son iki yılın en zayıf artışı. Buna karşılık sanayi üretimi yüzde 2 arttı ve burada dış talebin katkısı öne çıkıyor. İthalat miktarı azalırken ihracat tarafı daha güçlü. Yani büyümenin bileşimi iç talepten net ihracata doğru kayıyor.

Bu kötü mü? Tek başına kötü değil. Türkiye’nin uzun süredir ihtiyacı olan şey zaten daha dengeli, dış açık üretmeyen bir büyüme kompozisyonu. Fakat bunun bir bedeli var. İç talep yavaşladığında hizmet sektörü, ticaret, inşaat ve krediye bağımlı şirketler bunu hissediyor. Bu yüzden makro dengelenme ile mikro düzeyde hissedilen sıkıntı aynı anda var olabilir.

Enflasyon beklentileri de bize henüz zafer ilan edemeyeceğimizi söylüyor. Piyasa katılımcılarının 2026 sonu enflasyon beklentisi yüzde 29,4’e, 2027 sonu beklentisi yüzde 21,9’a yükseldi. Merkez Bankası’nın 2026 tahmini yüzde 28, ara hedefi ise yüzde 24. Yani piyasa yıl sonu için resmi tahminin biraz üzerinde ve hedefin belirgin üzerinde kalıyor. Eylül toplantısında politika faizinin yüzde 37’de tutulması, daha sonra yıl sonuna doğru sınırlı indirimlerle yüzde 35’e gelmesi bekleniyor.

Burada kritik nokta şu: Türkiye’de faiz indiriminin önündeki engel sadece bugünkü enflasyon değil, beklentilerin ne kadar hızlı düştüğü. Eğer hanehalkı, şirketler ve piyasa önümüzdeki yıl için hâlâ yüksek enflasyon bekliyorsa faiz indiriminde alan daralır. Hele petrol yeniden yukarı giderse bu alan daha da daralabilir.

Kur tarafında dolar/TL 47,90 civarında. Yıl sonu piyasa beklentisi yaklaşık 51,7. Bu bize piyasanın kontrollü bir kur artışı beklediğini gösteriyor. Fakat kurun seviyesi kadar hızı önemli. Eğer kur enflasyondan daha yavaş artarsa reel değerlenme sürer ve ithalat görece ucuz, ihracatçı için maliyet baskısı daha yüksek hale gelir. Bu yüzden Türkiye’de önümüzdeki ayların en önemli tartışmalarından biri sadece faiz değil, faiz-kur-büyüme üçgeni olacak.

Bir de bütçe tarafı var. Temmuz nakit bütçesi yaklaşık 396 milyar lira açık verdi ve on iki aylık açığın milli gelire oranı yüzde 2,9’a yükseldi. Bugün merkezi yönetim bütçe rakamlarını göreceğiz. Bu da bizi tekrar yayının başındaki soruya getiriyor: Dünya borca koşuyor, Türkiye de bundan bağımsız değil. Borçlanmanın maliyeti yüksek kaldıkça maliye politikası ile para politikasının birbirini desteklemesi daha önemli hale geliyor.

Borsa İstanbul haftayı 14 binin üzerinde kapattı, risk primi 220 baz puan civarında. Bu olumlu. Ama ben burada da sadece endekse bakmam. Asıl soru yükselişin hangi sermaye ile geldiği. Kalıcı doğrudan yatırım mı, uzun vadeli hisse yatırımı mı, tahvil ve carry trade mi, yoksa ağırlıklı olarak yerli yatırımcı mı? Çünkü para aynı para değil. Kısa vadeli faiz fırsatı için gelen sermaye ile fabrika kurmak için gelen sermayenin ekonomi üzerindeki etkisi aynı değil.

Bu hafta Amerikan perakende şirketlerinin bilançoları bu yüzden sıradan şirket haberi değil. Walmart, Target ve Home Depot bize tüketicinin yüksek faiz, pahalı benzin ve yavaşlayan gelir artışı karşısında ne yaptığını gösterecek. Eğer tüketici hâlâ dirençliyse Fed acele etmeyebilir. Eğer harcamalarda belirgin bir kırılma görürsek kısa vadeli faiz beklentileri daha da aşağı gelebilir. Ama tekrar altını çiziyorum: Fed’in daha yumuşak olması, uzun vadeli sermayenin otomatik olarak ucuzlayacağı anlamına gelmiyor.

Bu hafta bu büyük hikâyeyi test edecek başka veriler de var. Amerika’da Fed toplantı tutanakları yayımlanacak. Haftanın sonunda ABD ve Euro Bölgesi öncü PMI verilerini göreceğiz. Türkiye’de bütçe, konut fiyatları, kapasite kullanım oranı, reel sektör ve tüketici güveni izlenecek.

Benim bu sabahki büyük resmim şu: Dünya ekonomisinde önümüzdeki dönemin ana meselesi yalnızca enflasyon değil, sermayenin fiyatı olacak.

Devletler, teknoloji şirketleri, enerji şirketleri, savunma sanayii ve altyapı yatırımları aynı havuzdan para istiyor. Japonya artık eskisi kadar ucuz finansman sağlamıyor. Uzun vadeli Amerikan faizleri kolay düşmüyor. Petrol arz riski enflasyonu yeniden tehdit ediyor. Altın güçlü kalıyor. Dolar sistemi hâlâ merkezde ama çevresinde alternatif finansman kanalları büyüyor.

Ve bu sorunun cevabı aslında çok basit ama sonuçları çok büyük:

Bu para bir yerden gelecek.

Ya tasarruf sahipleri daha yüksek faiz isteyecek, ya şirketler daha fazla hisse çıkaracak, ya devletler harcamalarını kısmak zorunda kalacak, ya yatırım projelerinin bir kısmı ertelenecek, ya da bir noktada merkez bankaları yeniden bilanço büyütmek zorunda kalacak.

Önümüzdeki birkaç yılın fiyatlamasını belirleyecek kavga tam olarak burada.

Bu yüzden bugün sadece Fed ne yapacak diye bakmayın.

Sadece altın 4.500’ü geçecek mi diye bakmayın.

Sadece petrol 90 dolar olacak mı diye bakmayın.

Asıl soruyu sorun:

Dünyadaki bu dev yatırım ve borçlanma dalgasını kim, hangi faizle finanse edecek?

Çünkü o sorunun cevabı bize tahvilin de, borsanın da, altının da, doların da ve Türkiye’nin de yönü hakkında çok şey söyleyecek.

Yeni haftaya böyle başlayalım. Hepinize güzel, sakin ve bol kazançlı bir hafta diliyorum.