Petrol 110 Dolara Dayandı! Yeni Bir Pahalılık Dalgası mı Geliyor?

Bu hafta ekonomide üç gelişme yan yana geldi: Türkiye’de sanayi üretimi geriledi, petrol yeniden yüz doların üzerine çıktı, dünyada borçlanma maliyetleri yükseldi. Bunları ayrı ayrı okuduğunuzda üç ekonomi haberi görüyorsunuz. Birleştirdiğinizde ise kendi hayatınız çıkıyor karşınıza. Çalıştığınız şirketin siparişleri zayıflıyor, kullandığı enerji pahalanıyor, bankadan alacağı kredi ucuzlamıyor. O zaman şirket nereden kısacak? Yatırımdan mı, çalışan sayısından mı, ücretlerden mi? Önümüzdeki ayların meselesi büyük ölçüde burada düğümleniyor.

Günaydın, Kayıt Dışı İktisat’a hoş geldiniz. Bugün 11 Eylül Cuma. Pazartesiden bu yana biriken gelişmeleri, aralarındaki bağlantıları kurarak konuşalım. Çünkü önümüzdeki dönemi anlayabilmek için haberlerin birbirini nasıl etkilediğini görmemiz gerekiyor.

Dün Merkez Bankası politika faizini yüzde 37’de bıraktı. Beklenen karar buydu. Fakat burada gözden kaçabilecek bir ayrıntı var: Politika faizinin değişmemesi, son haftalarda para politikasında hiçbir değişiklik olmadığı anlamına gelmiyor.

Bankaların günlük fonlama maliyeti bir süre yüzde 40 civarında tutulmuştu. Ağustos sonunda likidite yönetimi değişince para piyasasındaki faizler yeniden yüzde 37 çevresine geldi. Yani tabeladaki oran aynı kalırken bankaların kısa vadeli para bulma maliyeti zaten üç puan gerilemişti. Dün ayrıca indirim yapılması, bunun üzerine yeni bir gevşeme ekleyecekti.

Bu nedenle kararı değerlendirirken yalnızca açıklanan faiz oranına bakmak eksik kalıyor. Merkez Bankası’nın parayı hangi kanaldan, hangi miktarda, hangi maliyetle verdiği de önemli. Kredi büyümesine getirilen sınırlar sürerken bankanın daha ucuza fonlanması, sizin başvurduğunuz kredinin aynı ölçüde ucuzlayacağını veya mutlaka onaylanacağını garanti etmiyor.

Karar metninde enflasyonun ana eğilimine ilişkin daha olumlu bir değerlendirme var. İç talebin zayıflığı fiyat artışlarını sınırlıyor. Ama enerji fiyatları konusunda belirgin bir endişe de var. Merkez Bankası’nın önündeki güçlük şu: İçerideki yavaşlama faiz indirimine alan açabilirken dışarıdaki maliyet artışı o alanı daraltıyor.

Yıl sonunda yüzde 35 politika faizi ve yüzde 29 enflasyon öngören senaryolar bulunuyor. Fakat böyle bir hesabın arkasında petrolün yıl sonunda 80 dolara gerilemesi gibi kritik bir varsayım olabiliyor. Petrol 100 doların üzerinde kalırsa hesap değişir. Ekimde indirim beklentisini konuşurken o beklentinin hangi koşula bağlı olduğunu da söylemek gerekiyor.

Gelelim üretime. Dün açıklanan verilere göre sanayi üretimi temmuzda, mevsim ve takvim etkileri ayıklandığında, önceki aya göre yüzde 1 azaldı. Yıllık düşüş yüzde 0,3. Temmuzdaki üretim seviyesi ikinci çeyrek ortalamasının da yüzde 1,9 altında. Üçüncü çeyreğe güçlü bir başlangıç yapmadığımız anlaşılıyor.

Burada yüksek teknoloji grubundaki dalgalanmaların etkisi var. Savunma sanayisini de içeren bazı faaliyetlerde büyük bir üretim hareketi toplam endeksi oynatabiliyor. Bu sektörler dışarıda bırakıldığında yıllık görünüm hafifçe pozitife dönüyor. Ancak bu düzeltme sanayinin genelindeki zayıflığı ortadan kaldırmıyor. Ana grupların çoğunda aylık üretim geriliyor.

Ağustosta kapasite kullanımının yüzde 73,5’e, Ağustos 2020’den beri görülen en düşük seviyeye inmesi de aynı tabloyu destekliyor. Bunu insanların mesaisine çevirelim: Talep zayıfladığında şirket önce fazla mesaiyi kesebilir, sonra yeni çalışan alımını durdurabilir, ardından yatırımı erteleyebilir. Dolayısıyla istihdamdaki sorun, işten çıkarma haberi gelmeden önce ücret bordrosunda başlayabilir.

Üstelik daha az üretmek maliyetleri aynı oranda azaltmaz. Fabrikanın kirası, makinesinin finansmanı, bakım gideri devam eder. Aynı sabit gideri daha az ürünün üzerine dağıtırsınız. Böylece satışlar zayıflarken birim maliyet yükselir. Şirketin zam yapmak istemesiyle müşterinin o zammı ödeyememesi arasındaki gerilim büyür. Bugün sanayide konuşmamız gereken önemli meselelerden biri bu.

Kredi verilerinde ise enflasyon ve kur etkileri temizlendiğinde tarihsel eğilimden kalıcı bir kopuş görünmüyor. Ticari kredilerde son haftalarda hafif toparlanma var, tüketici kredilerinin katkısı daha istikrarlı. Fakat toplam kredinin artması, her işletmenin rahatça finansmana eriştiğini göstermez. Büyük, teminatı güçlü bir şirketle küçük bir üreticinin aynı bankadan aldığı cevap farklı olabilir. Kredinin miktarı kadar kimlere ulaştığı ve neyi finanse ettiği de belirleyici.

Şimdi bu üretim tablosunun üzerine dışarıdan gelen maliyeti koyalım. Salı sabahı 98 dolara yakın olan Brent petrol, cuma sabahındaki işlemlerde 110 dolara yaklaşıp geri çekildi. Hafta boyunca yaklaşık yüzde 13’lük yükselişlerden söz ediyoruz. Birkaç gün içinde böylesine büyük değişim, şirketlerin maliyet hesabını ve merkez bankalarının tahminlerini zorlar.

Bu defa riskin coğrafyası da genişliyor. Hürmüz’de geçişler savaş öncesine göre ciddi ölçüde sınırlı. Buna Yemen’de Husilerin Moha Limanı’nı ele geçirmesiyle Kızıldeniz’in güneyinde, Babülmendep Boğazı çevresindeki taşımacılık riskleri eklendi. Enerjiyi bir güzergâhtan çıkaramadığınızda kullanmak istediğiniz alternatif güzergâhın da tehdit altına girmesi, tedarik güvenliğini daha fazla zedeliyor.

Burada haritayı doğru okumak önemli. Asya’dan Avrupa’ya gelen bir gemi Kızıldeniz ve Süveyş güzergâhını kullanamazsa Afrika’nın güneyinden dolaşmak zorunda kalabilir. Daha uzun yol, daha fazla yakıt, daha uzun teslim süresi demek. Ayrıca taşıdığı mala bağlanan para daha geç geri dönüyor. Böylece taşıma giderine finansman gideri de ekleniyor.

Bir ithalatçı düşünün: Ürünün parasını ödedi, satıp borcunu kapatmayı bekliyor. Gemi gecikince satış da gecikiyor; bankaya faiz işlemeye devam ediyor. Şirket bu belirsizlikten korunmak için daha fazla stok tutarsa bu kez depoya daha çok para bağlamak zorunda. Güvenlik sorununun işletmenin bilançosuna nasıl ulaştığını bu basit örnekte görebiliyoruz.

Motorinde de yalnızca ham petrol fiyatına bakamayız. Rafinerilerin çalışması, işlenmiş ürünün bulunabilirliği ve taşıma koşulları ayrıca belirleyici. Ham petrolde yüzde 10 artış olduğunda motorinin de mutlaka yüzde 10 artacağını varsayamazsınız. Bu baskı kamyon taşımacılığından tarıma, inşaattan market rafına kadar yayılabilir. Ama buradan, belirli bir tarihte pompanın kesin olarak şu fiyata çıkacağı sonucunu üretmek de doğru olmaz.

Doğal gaz cephesinde Avrupa’nın kış öncesi depolama ihtiyacı baskıyı artırıyor. Türkiye açısından enerji ithalatının maliyetiyle ihracat pazarlarımızın durumu birbirine bağlanıyor. Avrupalı müşteri enerjiye ve krediye daha fazla para ayırırsa Türkiye’den siparişini de kısabilir. Dolayısıyla aynı gelişme hem bizim üretim maliyetimizi yükseltebilir hem ürünümüzü alacak müşterinin bütçesini daraltabilir.

Dünyadaki tahvil satışlarını da bu çerçevede okuyalım. Amerikan on yıllık tahvil faizi yüzde 5 sınırına geldi. Devlet tahvilinin faizi neden yükseliyor? Yatırımcı, parasını uzun süre bağlarken daha yüksek enflasyon, faiz belirsizliği ve artan borçlanma ihtiyacı için daha fazla getiri istiyor. Mevcut tahvilin fiyatı düşünce yeni alıcının elde edeceği getiri yükseliyor.

Üstelik ABD Hazinesi’nin son geri alımında yaklaşık 5,2 milyar dolarlık tahvil alınması piyasayı sakinleştirmeye yetmedi. Bir alıcının ortaya çıkması işlemleri kolaylaştırabilir; fakat yatırımcının enflasyon ve kamu borcu hakkındaki endişesini kendiliğinden çözmez. Piyasanın işleyişini rahatlatmakla insanların uzun vadeli borç vermeye istekli olmasını sağlamak farklı meseleler.

Bunun borsayla bağlantısı da güçlü. Yatırımcı daha yüksek tahvil getirisine ulaşabiliyorsa bir şirketin hissesini almak için de daha yüksek beklenen getiri isteyebilir. Bu, hisse fiyatını aşağı çekebilir. Özellikle değerinin büyük bölümünü gelecekte kazanacağı paralardan alan şirketler etkilenir. Yapay zekâya ilişkin iyimserlik sürerken teknoloji hisselerinin faiz baskısı yaşaması bu yüzden çelişki sayılmaz.

Burada bir karşılaştırma hatasına da dikkat edelim: Dolarla çıkarılmış Amerikan tahviliyle avroyla çıkarılmış Yunan tahvilinin faizlerini karşılaştırıp yüksek faiz ödeyen ülkenin daha riskli olduğu sonucuna doğrudan varamazsınız. Para birimleri, enflasyon beklentileri ve merkez bankaları farklı. Sağlıklı karşılaştırma aynı para birimini, benzer vadeyi ve diğer riskleri dikkate alır. Tek bir faiz oranından ülkelere iflas sıralaması çıkaramayız.

Avrupa Merkez Bankası dün mevduat faizini çeyrek puan artırarak yüzde 2,50’ye çıkardı. ABD’de ağustos üretici enflasyonu aylık yüzde 0,4, yıllık yüzde 5,4 geldi. Fed’in gelecek haftaki toplantıda faiz artırmasına verilen piyasa olasılığı yüzde 70 civarına yükseldi. Japonya’da da faiz artışı beklentisi var. Dolayısıyla Türkiye’nin olası indirimlerini, büyük ekonomilerde yeniden sıkılaşmanın tartışıldığı bir ortamda konuşuyoruz.

Bugün Türkiye saatiyle 15.30’da açıklanacak ABD tüketici enflasyonunda yıllık oranın yüzde 3,4’te kalması bekleniyor. Bu henüz gerçekleşmiş bir veri değil. Piyasa açısından sonucun beklentiden farkı ve çekirdek fiyatların aylık seyri önemli olacak. Yüzde 70’lik faiz artışı olasılığı da Fed’in verdiği söz değil; yeni bilgiyle değişebilen piyasa fiyatlaması.

Bu durum Türkiye’nin dış finansmanına doğrudan dokunuyor. Uluslararası faizlerin yükselmesi, üzerine Türkiye riskinin de eklendiği borçlanmayı pahalılaştırabiliyor. Türkiye’nin risk primi hafta içinde yaklaşık 218 baz puandan 224 civarına geldi. Dolar ise cuma sabahı 48,60 çevresinde. Kurun günlük hareketinin sınırlı olması, dış finansman maliyetinin de sabit kaldığı anlamına gelmiyor.

Kur rejimi tartışılırken de kullanılan etiketin ötesine bakmalıyız. Dalgalı kur, merkez bankasının hiçbir koşulda döviz işlemi yapamayacağı anlamına gelmez. Asıl mesele müdahalenin amacı, süresi ve fiyatın oluşumundaki ağırlığıdır. Kurun uzun süre çok dar bir patikada tutulması şirketlerin risk algısını etkileyebilir. İşletme kur riskini küçümseyip dövizle borçlanırsa ilerideki hareketlere karşı daha kırılgan hale gelebilir.

Altında gördüğümüz hareketi de buradan anlayabiliriz. Savaş riski artarken altın neden düşebiliyor? Çünkü yatırımcı aynı anda hem güvenlik arıyor hem faiz getirisine bakıyor. Tahvil getirileri yükseldiğinde faiz ödemeyen altını tutmanın alternatif maliyeti artabiliyor. Nakit ihtiyacı olan yatırımcı da elindeki altını satabiliyor. Bu sabah ons fiyatının 4.330 dolar civarına gerilemesi, güvenli liman denilen bir varlığın her gün yükselmeyeceğini hatırlatıyor.

Gümüşte sanayi talebi ayrıca önemli. Ekonomik yavaşlama beklentisi onun üzerinde farklı bir baskı yaratabilir. Kripto varlıklar da likidite ve risk iştahındaki değişimlerden etkileniyor. Bunları tek bir hikâyeye bağlayıp hepsinin aynı yönde hareket edeceğini düşünmek yanıltıcı. Türkiye’de gram altın hesabına kurun da girdiğini ekleyelim: Ons düşerken liranın değer kaybı bu düşüşün bir kısmını dengeleyebilir.

Türkiye’de altının başka bir etkisi daha var. Ticaret ve üretim verilerinden yapılan tahminler, yurtiçi altın stokunu yaklaşık 4.305 ton, değerini de ağustos hesabıyla 609 milyar dolar civarında gösteriyor. Bunlar tahmin; bütün evlerdeki altınların sayıldığı bir kayıt yok. Son fiyat toparlanmasının yaklaşık 50 milyar dolarlık değerleme kazancı yaratmış olabileceği hesaplanıyor.

Ama bu tutarı ülkeye girmiş yeni para gibi düşünmeyelim. Mevcut varlığın piyasa değeri yükseliyor. Altını olan kişi kendisini daha güvende hissedip harcamasını artırabilir veya bir kısmını bozdurabilir. Nitekim ağustosta tahmini stokta sekiz tonluk azalma var. Bunun ne kadarının ihtiyaçtan, ne kadarının kârı gerçekleştirme isteğinden kaynaklandığını bilmiyoruz. Altını olmayan hane içinse aynı servet etkisi oluşmuyor. Toplam tüketimi yorumlarken bu dağılım farkını görmemiz gerekiyor.

Nitekim hanehalkı tüketimi ikinci çeyrekte önceki çeyreğe göre yüzde 1,3 gerilemişti. Temmuz ve ağustosun reel, mevsim etkilerinden arındırılmış kart harcamalarında da önceki çeyreğe göre sınırlı artış var. Bazı hanelerin serveti değer kazanırken toplam talep zayıf kalabilir. Ülkenin altın stokunu nüfusa bölüp herkesin cebinde o kadar güvence varmış gibi davranamayız.

Yabancı yatırımcı tarafında 4 Eylül haftasında, swap işlemleri de hesaba katıldığında, TL varlıklardan yaklaşık 2,5 milyar dolarlık çıkış hesaplanıyor. Bunun yaklaşık 2 milyarı swap kanalıyla ilişkili. Aynı hafta yurtiçi yerleşiklerin döviz mevduatı ise fiyat etkileri temizlendiğinde yaklaşık 300 milyon dolar azalmış. Yabancıların çıkışıyla vatandaşın döviz talebi her zaman birlikte hareket etmiyor.

Rezervlerde de benzer bir ayrım gerekli. O haftaya ilişkin hesaplarda brüt rezervde yaklaşık 4,4 milyar dolarlık gerileme görülüyor. Bunun tamamını Merkez Bankası’nın piyasaya sattığı döviz diye okuyamayız. Bankaların Merkez Bankası’nda tuttuğu döviz, altının dolar cinsinden değeri ve swaplar da rakamı değiştiriyor. Bu etkiler ayrıştırıldığında tahmini net döviz satışı yaklaşık 600 milyon dolar. Rezerv rakamını değerlendirirken değişimin kaynağını bilmek, toplamı bilmek kadar önemli.

Turizmde ise ağustos dış hat yolcu sayısı yıllık yüzde 2,7 artmış. Savaşın ardından yaşanan zayıflamaya göre toparlanma işareti. Ancak dış hat yolcusu, yabancı turist sayısı ve turizm geliri aynı şeyler değil. Yolcu artarken kişi başına harcama, işletmenin maliyeti ve elde kalan gelir farklı yönlere gidebilir. Turizmin döviz katkısını değerlendirirken bu ayrıntılar gerekli.

Bugün açıklanacak temmuz cari dengesinde turizm sezonunun desteğiyle küçük bir fazla bekleniyor. Yaklaşık 700 milyon dolarlık fazla senaryosu gerçekleşse bile on iki aylık cari açık 40 milyar dolara yaklaşabilir. Yaz ayındaki fazla ile yılın toplamındaki dış finansman ihtiyacı birlikte var olabilir. Enerji faturası yükseldikçe bu ihtiyacı finanse etmenin koşulları daha önemli hale geliyor.

Kamu tarafında ağustosta Hazine nakit dengesi yaklaşık 49,8 milyar lira fazla verdi. Aynı ay faiz ödemesi yaklaşık 159,8 milyar lira. On iki aylık nakit açığının milli gelire oranı ise yüzde 2,9 çevresinde kaldı. Tek bir ayın fazlası, kamunun finansman sorununun ortadan kalktığını göstermiyor. Nakit dengesiyle merkezi yönetim bütçe dengesinin farklı ölçüler olduğunu da unutmamak gerekiyor.

Köprü ve otoyolların özelleştirilmesi tartışmasını bu yüzden gelecekteki gelirler üzerinden değerlendirmek lazım. Kamu bugün toplu gelir elde ederken gelecek yılların gelirinden hangi koşullarla vazgeçiyor? Bakım yükümlülüğü kimde kalıyor? Geçiş ücretini kim belirliyor? Riskin ne kadarını vatandaş taşıyor? Bir satışın ekonomik sonucunu, yalnızca bugün kasaya giren tutarla ölçemeyiz.

Bir defalık geliri sürekli tekrarlanan harcamaları karşılamakta kullanırsanız sonraki yılların bütçesi için yeni kaynak bulmanız gerekir. Üstelik sattığınız gelir akışı artık elinizde değildir. Bu nedenle satış bedelini, devredilen gelirlerin bugünkü değeriyle ve kamuda kalan yükümlülüklerle birlikte karşılaştırmak zorundasınız. İhalenin rekabeti ve sözleşmenin açıklığı da vatandaşın payını doğrudan etkiler.

Yatırım kredilerinin genişletilmesinde de benzer bir hesap gerekiyor. Uygun koşullu kredi yeni teknoloji, enerji tasarrufu ve verimlilik sağlayabilir. Ama hangi işletmeye hangi ölçütle verildiği, riskin nasıl paylaşıldığı ve sonucun nasıl izlendiği açık olmalı. Merkez Bankası genel talebi yavaşlatmaya çalışırken seçilmiş kanallardan güçlü bir kredi genişlemesi yaratılıyorsa iki politikanın birlikte değerlendirilmesi gerekir.

Orta vadeli program tartışmasının en somut tarafı da burada. Özel sektör kendi maliyet hesabını resmi hedeften yüksek bir enflasyona göre yaparken ücret görüşmeleri daha düşük hedefe bağlanırsa, tahmin hatasının yükü çalışan üzerinde kalabilir. Programın inandırıcılığı; ücret, vergi, kamu fiyatları, harcama ve kredi kararlarının aynı varsayımlarla hazırlanmasına bağlı. Hedef açıklamak, o hedefe uygun kararlar almayı da gerektiriyor.

Borsadaki fon düzenlemeleri ve şeffaflık tartışmaları da bu bütünün parçası. Bir fonun yüksek getirisine bakarken içerdiği varlıkların fiyatının nasıl oluştuğunu ve o varlıkların gerektiğinde satılıp satılamayacağını sormak gerekiyor. Az işlem gören bir hissedeki fiyat artışı, büyük miktarda satış yapılabileceği anlamına gelmeyebilir. Ekrandaki servetle gerçekten kullanılabilir para arasında fark oluşabilir.

Portföy yoğunlaşmasına sınır getirmek ve raporlamayı artırmak yararlı adımlar olabilir. Fakat kuralların uygulanması, bağlantılı işlemlerin izlenmesi ve yatırımcıların bilgiye eşit erişmesi gerekir. Aynı öngörülebilirlik ihtiyacı siyasette ve hukukta da geçerli. Seçimle oluşan yetkilerin, mülkiyetin ve sözleşmelerin hangi kurallarla korunduğu uzun vadeli yatırım kararının parçasıdır. İnsanlar kuralın yarın nasıl uygulanacağını kestiremiyorsa daha kısa vadeye çekilir.

Bugün ABD tüketici enflasyonu, içeride cari denge ve beklenti anketi yeni bilgiler getirecek. Önümüzdeki haftalarda petrolün seviyesine, borçlanma maliyetlerine, sanayinin siparişlerine ve krediye erişime birlikte bakacağız. Petrol geriler ve taşımacılık rahatlar, enflasyon eğilimi de iyileşirse faiz indirimi için alan genişleyebilir. Enerji pahalı kalırken üretim zayıflarsa ekonomi yönetiminin tercihleri daha zor hale gelir.

Benim bu haftanın gelişmelerinden çıkardığım temel mesele şu: Ekonominin maliyeti artarken o maliyetin toplumda nasıl paylaşıldığını izlemeliyiz. Çalışanın kaybettiği mesai, üreticinin ertelediği makine, kamunun ödediği faiz ve hanenin bozduğu altın aynı tablonun farklı parçaları. Başarıyı da insanların yeniden plan yapabilmesiyle ölçeceğiz. Önümüzdeki ayın faturasını, işini, yatırımını biraz daha güvenle görebilmesiyle.

Siz de yorumlara kendi gözleminizi yazın: Son dönemde işyerinizde siparişler, mesailer veya ödeme vadeleri nasıl değişti? Bu yayını ekonomiyi anlamaya çalışan bir yakınınızla paylaşın. Hepinize iyi bir cuma diliyorum.