Petrol 92 Doları Aştı, Yen 40 Yılın Dibinde: Faiz İnecek mi, Dolar Ne Olacak? | CANLI

Herkese günaydın, Kayıt Dışı İktisat’a hoş geldiniz. Bugün size birbirinden bağımsızmış gibi görünen dört rakam söyleyeceğim: Brent petrol 92 dolar, dolar-yen kuru 163, Türkiye’nin iki yıllık tahvil faizi yüzde 41,9 ve ons altın 4 bin 100 doların üzerinde. Bu dört rakam aslında tek bir hikâye anlatıyor: Dünya aynı anda savaşın, enerji şokunun, yüksek faizin ve teknoloji balonunun içinden geçiyor. Türkiye ise bu küresel fırtınaya enflasyon hâlâ yüzde 30’un üzerindeyken, kur kontrollü biçimde yükselirken ve faiz indirimini tartışırken yakalanıyor.

Önce petrol cephesinden başlayalım. Çünkü şu anda küresel ekonomideki en kritik fiyat, borsa endeksi değil, petrol fiyatı. Amerika Birleşik Devletleri İran’ı on birinci gece üst üste vurdu. İran, Körfez’deki Amerikan tesislerine karşılık verdi. Hürmüz Boğazı’ndan geçen ticari gemi sayısı birkaç gemiye kadar düştü. Üstelik sorun artık yalnızca Hürmüz değil. Yemen’deki Husiler, Suudi petrolünü taşıyan gemileri Babülmendep Boğazı’nda hedef alma tehdidinde bulununca Asya’ya giden tankerler rota değiştirmeye başladı. Yani dünya petrol ticaretinin iki önemli boğazı aynı anda risk altında.

Bunun ekonomik anlamı şu: Petrolün varil fiyatı yalnızca arz miktarına göre yükselmiyor. Sigorta maliyeti, navlun, bekleme süresi ve rota uzaması da fiyatın içine giriyor. Bir tanker Hürmüz’den çıkamıyorsa ya da Kızıldeniz’e giremiyorsa, petrol yer altında kalmasa bile piyasaya geç ulaşıyor. Bu nedenle 92 dolarlık petrol yalnızca bugünkü arzı değil, yarın yaşanabilecek kesintinin risk primini de içeriyor.

Buradaki asıl tehlike şudur: Birinci boğaz kapandığında alternatif rota kullanabilirsiniz. İkinci boğaz da riskli hale gelirse artık yalnızca daha uzun yolculuktan değil, dünya enerji ticaretinin aynı anda iki farklı noktadan sıkışmasından söz ediyoruz. Böyle bir durumda varil fiyatı kadar, rafine ürünlerin bulunabilirliği de önem kazanır. Ham petrolünüz olabilir ama onu rafineriye taşıyamıyor ya da benzin ve motorini tüketiciye ulaştıramıyorsanız ekonomik sonuç değişmez.

Daha da önemlisi, savaşın maliyeti artık yalnızca enerji piyasasında görülmüyor. Amerika’nın İran savaşına şimdiye kadar 37,5 milyar dolar harcadığı açıklanıyor ve önümüzdeki yıl için 1,5 trilyon dolarlık savunma bütçesi talep ediliyor. Bu bize şunu gösteriyor: Savaş petrolü pahalılaştırırken aynı anda kamu borcunu ve tahvil arzını da artırıyor. Petrol enflasyonu yükseltiyor, artan kamu harcaması tahvil faizini yukarı itiyor, yüksek tahvil faizi de bütün dünyada şirket değerlemelerini baskılıyor. Yani tek bir jeopolitik kriz enerji, enflasyon, faiz ve borsa kanallarını aynı anda etkiliyor.

Türkiye açısından mesele çok daha hassas. Temmuz ayında aylık enflasyonun yaklaşık yüzde 1,8, yıllık enflasyonun ise yüzde 32,1’den yüzde 31,8’e gerilemesi bekleniyor. İlk bakışta güzel haber: Yıllık enflasyon düşüyor. Fakat burada çok önemli bir ayrıntı var. Mevsimsellikten arındırılmış aylık enflasyonun yüzde 1,7’den yüzde 2’ye, çekirdek enflasyonun aylık eğiliminin ise yüzde 2’den yüzde 2,4’e yükselmesi bekleniyor. Yani manşette yıllık enflasyon gerilerken alttaki güncel enflasyon momentumu yeniden hızlanıyor.

Bunu şöyle düşünün: Arabanın hız göstergesi geçen yıla göre biraz daha düşük bir ortalama gösteriyor olabilir ama ayağınız yeniden gaza basmış durumda. Yıllık oranın düşmesi baz etkisinden geliyor; bugünkü fiyatlama davranışı ise yeniden bozuluyor. Enerji grubunda yaklaşık yüzde 3 artış bekleniyor. Benzin ve motorin zamları devrede. Sağlıkta muayene katılım payındaki düzenlemenin tek başına aylık enflasyona yaklaşık 0,22 puan, çekirdek enflasyona 0,34 puan katkı yapması bekleniyor. Şehirler arası otobüs ücretleri, İstanbul’daki toplu taşıma zammı, kira ve lokanta fiyatları da yukarı yönlü baskı yaratıyor.

Bu nedenle yıllık enflasyonun 31,8’e gerilemesi başarı ilan etmek için yeterli değil. Merkez Bankası açısından daha önemli soru şu: Son üç ayın mevsimsellikten arındırılmış ortalaması nereye gidiyor? Hizmet enflasyonu yavaşlıyor mu? Kira, eğitim, sağlık ve lokanta fiyatlarında katılık çözülüyor mu? Çünkü mal fiyatlarında kur veya talep nedeniyle geçici yavaşlama görülebilir; fakat hizmet fiyatlarının davranışı değişmiyorsa enflasyon yüzde 30’lardan yüzde 10’lara kolaylıkla inmez.

Dolayısıyla yarınki Merkez Bankası toplantısında asıl soru faiz iner mi değil. Daha doğru soru şu: Merkez Bankası, petrol 92 doların üzerindeyken ve çekirdek enflasyonun aylık eğilimi yeniden yükselirken faiz indirimini nasıl gerekçelendirebilir? Politika faizi yüzde 37 ama piyasa fiilen yüzde 40’a yakın fonlanıyor. İki yıllık tahvil faizi yüzde 41,9’a yükselmiş durumda. Bu, piyasanın yakın vadeli rahat bir faiz indirimi beklemediğini açıkça söylüyor.

Piyasa katılımcıları bu hafta ve eylül toplantısında faizin sabit kalmasını, indirimlerin ancak ekimde 100 baz puanla yeniden başlamasını bekliyor. On iki ay sonrası için faiz beklentisi yüzde 30. Fakat piyasa aynı anda 2026 sonu enflasyonunu yüzde 29,2, 2027 sonu enflasyonunu yüzde 21,5 bekliyor. Merkez Bankası’nın ara hedefleri ise daha aşağıda. Bu fark yalnızca tahmin farkı değil, güven farkıdır.

Daha çarpıcı olan, hanehalkı ile finansal piyasa arasındaki uçurum. Piyasa profesyonelleri on iki ay sonrası için enflasyonu yüzde 24 civarında beklerken, reel sektörün beklentisi yüzde 33, hanehalkının beklentisi yüzde 46 civarında. Enflasyonla mücadelede en zor kırılan şey fiyatlar değil, hafızadır. İnsanlar yıllarca yüksek enflasyon yaşamışsa maaşını, kirasını, malını ve hizmetini gelecekteki yüksek enflasyona göre fiyatlar. Bu nedenle yalnızca faizi yüksek tutmak yetmez; insanların politikanın kalıcı olduğuna inanması gerekir.

Peki kur tarafında ne oluyor? Dolar 47,2 lira civarında. Kur kontrollü ama düzenli biçimde yükseliyor. Brüt rezerv yaklaşık 160 milyar dolar olsa da swap hariç net rezervin bir haftada yaklaşık 4,8 milyar dolar azalarak 37,8 milyar dolara gerilediği hesaplanıyor. Aynı hafta içinde yaklaşık 1,3 milyar dolarlık döviz satışı yapılmış olabileceği tahmin ediliyor. Bu rakamlar bir kriz olduğunu göstermiyor fakat kurun tamamen kendi haline bırakılmadığını da gösteriyor.

Burada brüt rezerv ile kullanılabilir rezervi birbirinden ayırmak gerekiyor. Brüt rakamın içinde bankaların zorunlu karşılıkları, altın ve farklı yükümlülükler bulunuyor. Bu nedenle dış şoklara karşı gerçek tamponu değerlendirirken swap hariç net rezerv, yerleşiklerin döviz talebi ve kısa vadeli dış borç birlikte izlenmeli. Tek başına rezerv büyüdü veya düştü demek yeterli değil.

Türkiye’ye giren yabancı para büyük ölçüde uzun vadeli fabrika yatırımı değil; kısa vadeli tahvil ve carry trade parası. Yabancı yatırımcı yüksek faiz kazanıyor, kurun kontrollü kalacağına inanırsa pozisyonunu sürdürüyor. Burada ahlaki bir mesele yok; yatırımcı kendisine sunulan getiriyi değerlendiriyor. Sorun ekonomik programın bu paraya fazla bağımlı hale gelmesi. Çünkü faiz düşürülürse getiri azalıyor, kur hızlanırsa kazanç eriyor, jeopolitik risk artarsa para çıkıyor. Bu nedenle faiz kararını artık yalnızca iç enflasyon değil, yabancı pozisyonların davranışı da etkiliyor.

Yüksek faiz politikasının içerideki bedeli ise giderek daha görünür. Konut ve otomobilde reel fiyatlar geriliyor. Konut satışları manşette güçlü görünse de mevsim ve takvim etkileri temizlendiğinde son aylarda yatay bir tablo var. İlk el ve kredili satışlar tarihsel ortalamalara göre zayıf, ikinci el satışlar daha güçlü. İnşaat maliyetleri konut fiyatlarından daha hızlı artıyor. Bu, hem alıcının hem üreticinin sıkıştığı bir piyasa demek.

Talebin yavaşlaması enflasyonu aşağı çekmek için gerekli olabilir fakat bunun sosyal maliyeti vardır. Krediye erişemeyen küçük işletme, yatırımını erteleyen sanayici, ev alamayan genç ve borcunu çeviremeyen hanehalkı bu maliyeti taşır. Burada kolay bir çözüm yok. Arzı bir gecede artırmak mümkün değil; talebi yavaşlatmadan enflasyonu düşürmek de kolay değil. Fakat yükün kimler arasında nasıl paylaşıldığı bir ekonomi politikası tercihidir.

Bugün açıklanacak reel sektör güveni ve kapasite kullanım oranı bu açıdan önemli. Tek bir ayın verisine aşırı anlam yüklememek gerekir; ancak kapasite kullanımı yükselirken yeni siparişler, yatırım eğilimi ve istihdam beklentisi zayıflıyorsa, üretici mevcut kapasiteyi kullanıyor ama geleceğe yatırım yapmıyor demektir. Tam tersine, güven ve yatırım niyeti birlikte toparlanıyorsa yüksek faize rağmen sanayide dayanıklılık vardır. Bu yüzden yalnızca manşet endekse değil, anketin alt bileşenlerine bakmak gerekiyor.

Bütçe tarafında görece daha disiplinli bir görünüm olması olumlu. Faiz dışı dengenin iyileşmesi ve bazı kamu yatırımlarının yavaşlaması, talebi sınırlayarak para politikasına destek verebilir. Ancak aynı anda seçilmiş sektörlere büyük ölçekli düşük maliyetli kredi açılırsa bir taraftan frene basarken diğer taraftan gaza basmış oluruz. Merkez Bankası piyasadan yüzde 40 civarında maliyetle likidite çekerken başka kanallardan ucuz kredi dağıtılması, sıkılığın etkinliğini azaltabilir.

Şimdi Japonya’ya geçelim. Dolar-yen kuru 163’ün üzerine çıkarak yaklaşık kırk yılın en zayıf yen seviyesine geldi. Japonya Merkez Bankası faizi yüzde 1’e kadar yükseltmiş olsa da Amerika ile faiz farkı hâlâ çok büyük. Üstelik Japonya petrol ve doğal gaz ithalatçısı. Petrol yükseldiğinde Japonya’nın ithalat faturası büyüyor, yen üzerindeki baskı artıyor ve ithal enflasyon hızlanıyor.

Japon hükümeti yeniden döviz piyasasına müdahale edebileceğini söylüyor. Fakat birkaç ay önce yaklaşık 72 milyar dolarlık müdahale yapılmasına rağmen yen yeniden eski seviyesine döndü. Bu bize çok önemli bir ders veriyor: Para biriminin temel sorunu faiz farkı, enerji bağımlılığı ve maliye politikasıysa rezerv satarak yalnızca zaman kazanabilirsiniz.

Japonya neden Türkiye için önemli? Çünkü dünyadaki en büyük carry trade kaynaklarından biri yen. Yatırımcı düşük faizle yen borçlanıp daha yüksek getirili ülkelere yatırım yapıyor. Japonya sert müdahaleye gider veya faizleri beklenenden hızlı artırırsa bu pozisyonlar çözülmeye başlayabilir. O zaman yalnızca Japon hisseleri değil, gelişmekte olan ülke tahvilleri, teknoloji hisseleri, kripto varlıklar ve Türk lirası pozisyonları da etkilenebilir. Yani 163 seviyesi Tokyo’nun yerel sorunu değil; küresel likidite sisteminin alarm ışığıdır.

Altın ve gümüşteki hareket de bu belirsizliğin başka bir yansıması. Ons altın 4 bin 100 doların, gümüş ise 59 doların üzerine çıktı. Normalde yüksek Amerikan tahvil faizi değerli metalleri baskılar; çünkü faiz getirmeyen altının fırsat maliyeti yükselir. Fakat bugün yatırımcı yalnızca faiz hesabı yapmıyor. Savaşın genişlemesi, kamu borçlarının artması, merkez bankalarının ileride yeniden likidite vermek zorunda kalması ve ticaret sisteminin parçalanması ihtimaline karşı da sigorta satın alıyor. Bu nedenle altın yükselirken doların da güçlenmesi çelişki değil; piyasanın aynı anda hem kısa vadeli güvenli liman olarak doları hem de uzun vadeli sistem riskine karşı altını tercih ettiğini gösteriyor.

Peki bütün bu savaş, petrol ve faiz baskısına rağmen borsalar neden yükseliyor? Çünkü piyasa şu anda iki ayrı dünyayı aynı anda fiyatlıyor. Birinci dünya enerji şoku ve yüksek faiz dünyası. İkinci dünya ise yapay zekâ ve çip talebinin olağanüstü büyüyeceği beklentisi. Güney Kore borsası çip hisseleriyle sert yükseldi, Amerikan teknoloji hisseleri toparlandı. Fakat bu iyimserliğin altında giderek büyüyen bir nakit akışı sorunu var.

Amerikan teknoloji devlerinin veri merkezi, sunucu, ağ ve yapay zekâ altyapısı harcamalarının 2027’de ürettikleri toplam serbest nakit akımını aşabileceği hesaplanıyor. İlave her 1 dolarlık nakit akışına karşılık yaklaşık 1,57 dolarlık ek yatırım harcaması gerekiyor. Bu yıl için beş büyük teknoloji şirketinin yatırım harcaması beklentisi birkaç ay içinde yaklaşık 485 milyar dolardan 730 milyar dolara çıktı. Bu, yapay zekânın sahte olduğu anlamına gelmez. Fakat yazılım şirketleri giderek elektrik santrali, fabrika ve altyapı şirketi gibi sermaye yoğun hale geliyor.

Tesla’nın bu çeyrekte iki yıldan uzun süre sonra ilk kez negatif serbest nakit akışı açıklaması bekleniyor. Şirket otomobilden çok robotaksi, insansı robot ve yapay zekâ hikâyesiyle değerleniyor. Fakat yatırımcı artık yalnızca gelecek vaadi değil, bu yatırımların ne zaman nakit üreteceğini soruyor. Yapay zekâ devrimi gerçek olabilir; buna rağmen yapay zekâ hisselerinde balon da olabilir. İnternet gerçekti ama 2000 yılında internet hisselerinde balon vardı. İki önerme aynı anda doğru olabilir.

Yapay zekânın işgücü üzerindeki etkisi de belirginleşiyor. İlk darbeyi özellikle genç, giriş düzeyi ve ekran başında yapılan işlerde görüyoruz. Yazılım, finansal analiz, müşteri hizmetleri, temel hukuk ve içerik üretimindeki görevlerin bir bölümü otomatikleşiyor. Ancak bugün gözlenen kullanımın büyük kısmı insanı tamamen ortadan kaldırmaktan çok insanın yaptığı işi hızlandırıyor. Bu nedenle asıl ayrım yapay zekâ kullananlarla kullanmayanlar arasında oluşabilir.

İşgücü tarafında özellikle bir risk daha var: Şirketler yapay zekâyı yalnızca mevcut çalışanların verimini artırmak için değil, yeni işe alımı ertelemek için de kullanıyor. Bu nedenle toplam istihdam bir anda çökmese bile gençlerin ilk işe giriş kapısı daralabilir. Bir şirket on kişiyi işten çıkarmak yerine gelecek yıl alacağı üç yeni mezunu almıyorsa bu durum klasik işten çıkarma istatistiklerinde hemen görünmez. Fakat birkaç yıl içinde ücretler, kariyer basamakları ve deneyim kazanma kanalları üzerinde büyük etki yaratır. Yapay zekâ tartışmasının en kritik sosyal boyutu da burada.

Çin bu yarışta yalnızca daha güçlü model üretmeye değil, daha ucuz model sunmaya odaklanıyor. Bazı Batılı şirketler her görev için en pahalı Amerikan modelini kullanmak yerine daha basit işleri düşük maliyetli Çin modellerine yönlendiriyor. Bu, yapay zekâ yarışını performans yarışından maliyet yarışına dönüştürebilir. Çin aynı anda devlet fonlarıyla teknoloji, yeni enerji ve ileri imalat hisselerini destekliyor; Avrupa’ya uzanan demiryolu ağında yılın on bininci seferine ulaşmış durumda. Yani yalnızca algoritma değil, lojistik ve sanayi altyapısı da kuruyor.

Küreselleşmenin diğer cephesinde ise ticaret savaşı büyüyor. Amerika, Kanada’dan ithal edilen yaklaşık 20 milyar dolarlık ürüne yüzde 50 gümrük vergisi getirdi. Kullanılan hukuki araç neredeyse bir asırdır uygulanmamış bir düzenleme. Aynı anda Amerika ile Meksika, Kanada’yı dışarıda bırakarak Kuzey Amerika ticaret anlaşmasını yeniden müzakere ediyor. Bunun anlamı şu: Serbest ticaret dönemi yerini dost ülkelerin bile birbirine baskı uyguladığı kontrollü ticaret dönemine bırakıyor.

Tarifelerin bir başka sonucu da şirketlerin yatırım kararlarını bozması. Bir otomobilin parçaları Kanada, Meksika ve Amerika arasında üretim sürecinde birkaç kez sınır geçebiliyor. Her geçişte yeni vergi, menşe kuralı veya siyasi risk oluşursa şirket en verimli fabrikayı değil, en az siyasi risk taşıyan fabrikayı seçmeye başlar. Bu dayanıklılığı artırabilir ama verimliliği düşürür. Sonuçta tüketici daha pahalı otomobil, elektronik eşya ve gıda satın alır. Küresel enflasyonun önümüzdeki yıllarda neden 2010’lu yıllardaki kadar düşük olmayabileceğinin nedenlerinden biri de budur.

Bu yeni dünyada ülkeler en ucuz ürünü nereden alırım diye değil, savaş veya yaptırım çıkarsa bu ürünü kimden bulurum diye soruyor. Çip, petrol, çelik, batarya, gıda ve yapay zekâ artık yalnızca ticari ürün değil, ulusal güvenlik aracı. Bunun bedeli daha pahalı üretim, daha yüksek kamu harcaması ve daha kalıcı enflasyon olabilir.

Bugünün büyük resmi şu: Petrol yükseliyor, tahvil faizleri yükseliyor, dolar güçleniyor, yen çöküyor, altın yükseliyor ama teknoloji hisseleri de yükseliyor. Bu kadar farklı varlığın aynı anda yükselmesi sağlıklı bir dengeye değil, piyasanın hangi hikâyeye inanacağına henüz karar veremediğine işaret ediyor.

Türkiye için önümüzdeki kırk sekiz saatte üç kritik başlık var. Birincisi, Merkez Bankası faizi değil, karar metnindeki enerji ve enflasyon dili. İkincisi, reel sektör güveni ile kapasite kullanımının talepteki yavaşlamayı ne ölçüde doğrulayacağı. Üçüncüsü ise petrolün 90 dolar üzerinde kalıcı olup olmayacağı.

Eğer savaş kısa sürede ateşkese döner, Hürmüz ve Babülmendep yeniden güvenli hale gelir ve petrol gerilerse Türkiye’nin faiz indirim alanı sonbaharda yeniden açılabilir. Ama petrol 100 dolara yaklaşır, kur geçişkenliği artar ve çekirdek enflasyon yüzde 2’nin üzerinde kalırsa faiz indirimi değil, faizin ne kadar uzun süre yüksek kalacağı konuşulur.

Bu nedenle önümüzdeki dönemde tek bir göstergeye bakmayın. Yıllık enflasyon düşüyor diye rahatlamayın; aylık eğilime bakın. Rezerv artıyor diye yetinmeyin; swap hariç net rezerve bakın. Yabancı geliyor diye sevinmeyin; hangi vadeyle ve hangi araca geldiğine bakın. Borsa yükseliyor diye ekonominin iyi olduğunu düşünmeyin; nakit akışına, borca ve yatırım harcamasına bakın.

Çünkü asıl ekonomik gerçek çoğu zaman manşetteki rakamda değil, o rakamın arkasındaki finansman mekanizmasında saklıdır.

Bugünlük benden bu kadar. Yayını beğendiyseniz beğen tuşuna basmayı, kanala abone olmayı ve bu yayını gündemi yalnızca manşetlerden değil, bağlantılarıyla anlamak isteyenlerle paylaşmayı unutmayın. Hepinize sakin, sağlıklı ve mümkün olduğunca az zamlı bir gün diliyorum.