Piyasalar Neden Tersine Çalışıyor? Altın, Petrol ve Yapay Zekâ

Günaydın, Kayıt Dışı İktisat’a hoş geldiniz. Bugün 13 Temmuz Pazartesi. Haftaya, küresel ekonominin aynı anda üç ayrı baskıyla karşı karşıya kaldığı bir sabahla başlıyoruz: Hürmüz Boğazı çevresinde yeniden tırmanan savaş, yapay zekâ hisselerinde büyüyen değerleme endişesi ve Türkiye’de içeride sıkı para politikası sürerken yeniden genişleyen cari açık. Bu üç başlık birbirinden kopuk görünmüyor. Tam tersine, petrol fiyatından Amerikan faizine, oradan altın ve teknoloji hisselerine, en sonunda da Türkiye’nin kuruna ve enflasyonuna kadar uzanan tek bir zincirin parçaları.

Hafta sonu Amerika Birleşik Devletleri ile İran arasındaki saldırılar yeniden ağırlaştı. İran, Hürmüz Boğazı’nı kapattığını söylüyor; Amerikan tarafı ise trafiğin sürdüğünü ve boğazın açık olduğunu savunuyor. Burada “açık mı, kapalı mı?” sorusuna yalnızca hukuki bir cevap aramak yanıltıcı olur. Bir su yolunun resmen kapatılmasına gerek kalmadan da ticaret fiilen durabilir. Gemi sahipleri, sigorta şirketleri ve mürettebat risk almak istemezse geçişler yavaşlar; navlun, sigorta ve enerji maliyetleri yükselir. Pazar günü sadece altı geminin geçiş yapması, meselenin açıklamalardan çok fiilî trafik üzerinden okunması gerektiğini gösteriyor. Brent petrolün sabah saatlerinde yüzde 4 civarında yükselerek 79 dolar çevresine gelmesi de piyasanın bu riski ciddiye aldığını anlatıyor. (Reuters)

Bu boğazdaki sorun yalnızca ham petrol fiyatı değildir. Avrupa’nın jet yakıtı stoklarının otuz günlük talebi bile karşılamadığı, üçüncü çeyrekte günlük yaklaşık 600 bin varillik açık oluşabileceği hesaplanıyor. Avrupa yıllar boyunca rafineri kapasitesini azaltırken Orta Doğu’dan gelen işlenmiş yakıta daha bağımlı hale geldi. Bu nedenle Hürmüz’deki birkaç günlük aksama bile havayollarına, turizme, taşımacılığa ve nihayet tüketici fiyatlarına yansıyabilir. Türkiye açısından da bu önemli; çünkü turizm gelirimiz Avrupa’daki hane bütçelerine ve uçuş maliyetlerine bağlı. Petrol şoku sadece benzin pompasında görülmez. Uçak biletinde, gübrede, plastik ürünlerde, lojistikte ve gıda fiyatlarında dalga dalga yayılır. Enerji krizinin en tehlikeli tarafı, merkez bankalarının talebi baskılayarak çözmeye çalıştığı bir enflasyonun aslında arz tarafından yeniden üretilmesidir. (Reuters)

Burada ilk önemli ders şu: Jeopolitik gerilim her zaman altını yükseltmez. Bu sabah petrol yükselirken altın yüzde 1’in üzerinde geriliyor ve 4 bin 60 dolar civarında işlem görüyor. Neden? Çünkü piyasa, petrol şokunu önce enflasyon olarak fiyatlıyor. Enflasyon beklentisi yükselince Amerikan merkez bankasının faizleri artırma veya yüksek tutma ihtimali güçleniyor. Tahvil faizleri ve dolar yükselince faiz ödemeyen altının kısa vadeli cazibesi azalabiliyor. Yani savaş haberi altın için güvenli liman talebi yaratırken, aynı haber faiz kanalı üzerinden altını aşağı çekebiliyor. Piyasalarda tek sebep, tek sonuç yoktur. “Savaş çıktı, altın kesin yükselir” cümlesi bu yüzden eksik ve tehlikelidir. (Reuters)

Bu hafta Amerikan enflasyon verileri ve yeni Fed Başkanı Kevin Warsh’un Kongre sunumları kritik olacak. Piyasa, petrol yükselişinin geçici mi kalıcı mı olduğunu ve Fed’in buna nasıl tepki vereceğini anlamaya çalışıyor. Eğer enerji fiyatları tekrar hızlanırsa Fed’in faiz indirimini konuşması bir yana, yeni faiz artışları gündemde kalabilir. Bu durum yalnızca Amerika’yı ilgilendirmiyor. Amerikan tahvil faizi yükseldiğinde küresel sermaye gelişmekte olan ülkelerden daha yüksek getiri talep eder, dolar güçlenir ve dış finansmana ihtiyaç duyan ekonomiler zorlanır. Türkiye’nin risk primi bugün sakin görünse bile, küresel faizlerin yükseldiği ve petrolün pahalandığı bir dünya bizim için rahat bir dünya değildir.

Piyasanın ikinci büyük başlığı yapay zekâ. Güney Kore borsası bugün çok sert düştü; KOSPI’daki kayıp yüzde 9’a yaklaşınca işlemlere geçici ara verildi. SK Hynix hissesi yüzde 15’in üzerinde geriledi. Bu şirket yapay zekâ veri merkezlerinde kullanılan yüksek bant genişlikli bellek çiplerinin en önemli üreticilerinden biri. Dolayısıyla burada yalnızca bir şirketin kâr realizasyonundan söz etmiyoruz. Yapay zekâ yatırım temasının finansman yapısı, aşırı kaldıraç ve gelecekteki gelirlerin bugünkü devasa yatırımları karşılayıp karşılamayacağı sorgulanıyor. Üstelik tek hisse üzerine kurulmuş iki kat kaldıraçlı fonların kayıpları satışları daha da büyüttü. Kaldıraç yükselişte kazancı hızlandırır, düşüşte ise yatırımcıyı çıkış kapısına aynı anda koşturur. (Reuters)

SpaceX’in halka arz sonrası yaşadığı hareket de aynı psikolojinin başka bir örneği. Şirketin hisseleri büyük heyecanla işlem görmeye başladı, ilk günlerin ardından 200 doların üzerine çıktı; fakat ilk ayın sonunda yaklaşık 145 dolar seviyesine kadar geri geldi. Burada şirketin teknolojik gücünü küçümsemek gerekmiyor. SpaceX gerçekten olağanüstü bir mühendislik kapasitesine sahip olabilir. Fakat iyi şirket ile her fiyattan iyi yatırım aynı şey değildir. Yatırımcılar bir süre şirketin roket, uydu ve iletişim gelirlerinden çok “yapay zekâ hikâyesini” satın aldılar. Sonra bilançonun, nakit akışının ve yatırım harcamalarının gerçekliği yeniden hatırlandı. Piyasa, geleceğin tamamını bugünkü fiyata satın almışsa, mükemmel şirket bile kötü yatırım olabilir. (Investopedia)

Önümüzdeki günlerde Amerikan şirketlerinin bilanço sezonu başlayacak. Bu bilançolarda yalnızca gelir artışına değil, yapay zekâ yatırımlarına harcanan her bir doların ne kadar nakit ürettiğine bakmak gerekiyor. Büyük teknoloji şirketlerinin yatırım harcamaları yüz milyarlarca dolara ulaşırken serbest nakit akışının zayıflaması, piyasanın sabrını azaltabilir. Şirketler “geleceği kuruyoruz” diyebilir; fakat yatırımcı bir noktada o geleceğin ne zaman kâra dönüşeceğini sorar. Bugünkü satışların kalıcı bir çöküş mü, sağlıklı bir değerleme düzeltmesi mi olduğunu bu sorunun cevabı belirleyecek. (Reuters)

Bu nedenle bugün yapay zekâ hisselerinde gördüğümüz şey bana teknolojinin sonunun geldiğini değil, fiyat ile hikâye arasındaki mesafenin sorgulandığını söylüyor. Yapay zekâ üretkenliği artırabilir, yeni sektörler yaratabilir ve ekonomik yapıyı dönüştürebilir. Fakat bütün şirketler kazanmayacak, bütün veri merkezi yatırımları aynı getiriyi sağlamayacak ve her çip üreticisinin kâr marjı sonsuza kadar yükselmeyecek. Kapasite yatırımları 2027 ve 2028’de devreye girdikçe bugün kıt görünen bazı çiplerde arz fazlası oluşması mümkündür. Yatırımcıların teknolojiye inanmakla fiyat disiplinini terk etmek arasındaki farkı iyi anlaması gerekiyor.

Altın ve gümüş tartışmasına da buradan geçelim. İncelediğim bir yayında altın ve gümüşteki sert düşüşün Amerikan yönetiminin doları korumak için yaptığı koordineli bir müdahalenin sonucu olabileceği, uzun vadede ise altının 7 bin 500, gümüşün 200 dolara ulaşabileceği savunuluyor. Bu tür iddialar izleyiciye güçlü bir hikâye sunuyor; fakat kanıt ile yorum arasındaki çizgiyi korumamız lazım. Hazine’nin ve Fed’in faiz, likidite ve bilanço politikaları elbette kıymetli metalleri etkiler. Vadeli piyasalarda büyük işlemler de kısa vadeli fiyat hareketlerini büyütebilir. Ancak fiyatın Amerikan işlem saatlerinde düşmesi tek başına manipülasyon kanıtı değildir. Yükselen tahvil faizleri, güçlü dolar, aşırı pozisyonlanma ve kâr realizasyonu da aynı hareketi açıklayabilir.

Uzun vadede merkez bankalarının altın alması, kamu borçlarının yükselmesi ve itibari paralara duyulan güvenin zayıflaması altını destekleyebilir. Fakat buradan “altın artık düşmez” veya “bütün hisse senetlerini satıp metallere geçmek gerekir” sonucu çıkmaz. Altın nakit akışı üretmez; gümüş ise hem parasal hem endüstriyel bir varlık olduğu için daha oynaktır. Yüzde 20, 30, hatta daha derin düzeltmeler uzun vadeli yükseliş eğilimi içinde de görülebilir. Kıymetli metalleri portföy sigortası olarak görmek başka, bütün serveti tek senaryoya bağlamak başka bir şeydir. Benim itirazım altına değil, kesinlik satan anlatılara.

Şimdi Çin’e bakalım. Haziran ayında Çin ihracatının yıllık yüzde 18,2 artmış olabileceği tahmin ediliyor. Bu güçlü rakamın arkasında iki unsur var: Yapay zekâ yatırımları nedeniyle teknoloji ürünlerine talep ve olası yeni Amerikan tarifeleri öncesinde siparişlerin erkene çekilmesi. Fakat ithalattaki artışın da esas olarak yarı iletken ve teknoloji bileşenlerinden gelmesi, Çin’de geniş tabanlı iç talep toparlanmasının hâlâ zayıf olduğunu gösteriyor. Çin fabrikaları dünya pazarında pay korumak için fiyat kırıyor. Bu da Avrupa’dan Türkiye’ye kadar imalatçıların üzerinde baskı yaratıyor. (Reuters)

Avrupa Birliği’nin Çin’den gelen lastiklere yüzde 4,3 ile yüzde 45,3 arasında değişen anti-damping vergileri koyması bu gerilimin yeni örneği. Çin tarafı doğal olarak bunun tüketiciye maliyet yükleyeceğini ve Avrupa sanayisinin yapısal sorunlarını çözmeyeceğini söylüyor. Bu eleştirinin doğru bir tarafı var: Vergiler maliyeti yok etmez, bir aktörden diğerine taşır. Fakat Avrupa Komisyonu da Çinli üreticilerin dampingli fiyatlarla satış yaptığını ve 80 binden fazla çalışanı olan yerli sektöre zarar verdiğini savunuyor. Dolayısıyla meseleyi yalnızca “serbest ticaret iyidir, tarifeler kötüdür” basitliğinde okumamak gerekir. Asıl dünya, güvenlik, sanayi politikası ve fiyat istikrarının serbest ticaretin önüne geçtiği daha parçalı bir döneme giriyor. (Reuters)

Bu parçalanmanın Türkiye açısından iki etkisi var. Birincisi, ucuz Çin ürünleri hem iç piyasada hem ihracat pazarlarımızda Türk üreticisinin marjını daraltıyor. İkincisi, Avrupa kendi sanayisini korumaya yöneldikçe Türkiye’nin Gümrük Birliği içindeki konumu avantaj kadar risk de taşıyor. Türkiye yalnızca düşük ücret ve ucuz kurla rekabet eden bir ekonomi olmaktan çıkıp teknoloji, verimlilik ve enerji etkinliğine yatırım yapmak zorunda. Aksi halde bir taraftan Çin’in fiyat baskısı, diğer taraftan Avrupa’nın korumacılığı arasında sıkışırız.

İçeride açıklanan sanayi verileri de tam olarak bu kırılgan tabloyu gösteriyor. Sanayi üretimi Mayıs ayında bir önceki aya göre yüzde 2,9 geriledi, yıllık bazda ise değişmedi. Fakat tek aya bakıp “sanayi çöküyor” demek de doğru değil. Nisan ve Mayıs ortalaması ilk çeyreğe göre yüzde 2,6 artmış durumda. Mayıs düşüşünün önemli bölümü savunma sanayini de içeren sermaye malı kalemindeki oynaklıktan kaynaklanıyor. Bu özel etki çıkarıldığında sanayi üretimi yataya yakın. Yani dipten bir dönüş işareti var; ama güçlü, dengeli ve bütün sektörlere yayılan bir büyümeden henüz söz edemeyiz.

Haziran öncü göstergeleri de karışık. Reel kesim güveni 102’ye yükselmiş, kapasite kullanımı yüzde 74,3’e çıkmış; ancak tarihsel ortalamanın hâlâ altında. İmalat PMI ise 49,8’den 47,1’e gerileyerek daralma bölgesine daha fazla girmiş. Elektrik tüketimi ve ara malı ithalatı üretimde artış ihtimaline işaret ediyor, fakat ithalat değerindeki yükselişin bir kısmı fiyatlardan kaynaklanıyor olabilir. Ben bu tabloya “toparlanma başladı” demekten çok, “sanayi düşük seviyede direniyor” demeyi tercih ederim. Çünkü iç talep zayıf, finansman maliyeti yüksek ve dış talep giderek daha rekabetçi hale geliyor.

Günün Türkiye açısından en önemli verisi ise cari açık. Mayıs ayında cari işlemler açığı 1,5 milyar dolar geldi; hem 900 milyon dolarlık kurum tahmininin hem de 1 milyar dolarlık piyasa beklentisinin üzerinde. On iki aylık açık 37,3 milyar dolara çıktı. Daha önemlisi finansman kalitesi: Mayısta 1,8 milyar dolarlık net sermaye çıkışı yaşandı, portföy yatırımlarından 3,1 milyar dolar çıktı, doğrudan yatırımlar da yarım milyar dolar net çıkış verdi ve rezervler 3,3 milyar dolar azaldı. Cari açığın büyüklüğü kadar nasıl finanse edildiği de önemlidir. Uzun vadeli doğrudan yatırımla finanse edilen açık ile kısa vadeli para ve rezerv kullanımıyla finanse edilen açık aynı risk düzeyinde değildir.

Haziran dış ticaret açığının 10,4 milyar dolara yükselmesi nedeniyle gelecek ay cari açığın yaklaşık 5 milyar dolar olması bekleniyor. Yıl sonu tahmini 51 milyar dolar, yani millî gelirin yüzde 2,8’i. Bu tahmin Brent petrolün yıl sonunda 80 dolar civarında olacağı varsayımına dayanıyor. Dikkat edin, petrol bu sabah zaten 79 dolar civarında. Dolayısıyla Hürmüz gerilimi kalıcı olur ve petrol yeniden 90 veya 100 dolar bandına yerleşirse cari açık tahmini, enflasyon görünümü ve Merkez Bankası’nın faiz alanı aynı anda bozulur. Türkiye’nin enerji ithalatçısı olması, bu savaşı bizim için televizyon ekranındaki uzak bir dış politika haberi olmaktan çıkarıyor.

Son günlerde Türk lirasının aşırı değerli olduğu ve mevcut programdan çıkışın kaçınılmaz biçimde sert bir devalüasyona yol açacağı görüşü çok tartışılıyor. Bu eleştirinin haklı tarafı şu: Kur artışı uzun süre iç enflasyonun altında kalırsa lira reel olarak değerlenir, ihracatçının maliyeti döviz cinsinden yükselir ve ithalat daha cazip hale gelir. Fakat buradan otomatik olarak “yarın kontrolsüz kopuş olacak” sonucu çıkmaz. Sonucu rezervler, bütçe politikası, yerleşiklerin döviz talebi, dış finansmanın vadesi ve enflasyon beklentileri belirler. Mevcut programın temel çelişkisi ise açık: Enflasyonu düşürmek için iç talep ve ücretler baskılanıyor; ama enerji fiyatı, savaş ve küresel faiz gibi dış şoklar bu fedakârlığın sonucunu aşındırıyor.

Borsa İstanbul açısından da tabloyu tek yönlü okumamak gerekiyor. Petrol şoku enerji ithal eden, yüksek döviz borcu bulunan ve iç talebe bağımlı şirketleri baskılayabilir; buna karşılık döviz geliri yüksek, bilançosu sağlam veya enerji fiyatından olumlu etkilenen bazı şirketlerde göreli dayanıklılık görülebilir. Fakat sektör ismi ezberlemek yerine şirketin borç vadesine, kur pozisyonuna, fiyatlama gücüne ve nakit akışına bakmak gerekir. Endeksin lira cinsinden yükselmesi de tek başına reel kazanç anlamına gelmez; enflasyon ve döviz karşısındaki performans ayrıca ölçülmelidir.

Bugün dolar/TL 47 civarında, iki yıllık tahvil faizi yüzde 40,75 ve Türkiye’nin beş yıllık CDS’i yaklaşık 225 baz puan. Bu rakamlar şu an için piyasanın ani bir kriz fiyatlamadığını gösteriyor. Fakat sakin fiyat, sorunun çözüldüğü anlamına gelmez. Bazen piyasa uzun süre dengede görünür; çünkü yüksek faiz, kontrollü kur ve rezerv yönetimi geçici bir istikrar sağlar. Bu istikrarın kalıcı olması için cari açığın düşmesi, enflasyon beklentilerinin hedefe yaklaşması, doğrudan yatırımın artması ve sanayinin verimlilik kazanması gerekir. Yalnızca yüksek faizle zaman satın alınabilir; kalkınma satın alınamaz.

Bu hafta Türkiye’de bütçe verileri, hizmet ve inşaat üretimi, konut satışları ve konut fiyat endeksi açıklanacak. Cuma günü Fitch’in Türkiye değerlendirmesi var. Küresel tarafta Amerikan tüketici ve üretici enflasyonu, perakende satışlar ve Fed Başkanı’nın konuşmaları izlenecek. Benim bu hafta için temel sorum şu olacak: Petrol şoku geçici bir haber etkisi mi, yoksa enflasyonun yeniden küresel ekonominin merkezine yerleştiği yeni bir dönem mi? Cevap, sadece petrolü değil altını, doları, teknoloji hisselerini, Türkiye’de faizi ve kuru da belirleyecek.

Son söz olarak şunu söyleyeyim: Böyle dönemlerde yatırımcıların en büyük hatası, her haberi tek bir kesin sonuca bağlamak. Hürmüz kapandı diye bütün parayla altına koşmak, yapay zekâ gelecektir diye zarar eden her teknoloji şirketini almak veya lira reel olarak değerlendi diye yarın sabah devalüasyon beklemek aynı düşünce hatasının farklı biçimleridir. Ekonomi kesin kehanet değil, olasılık ve risk yönetimi işidir. Portföyü çeşitlendirmek, borcu sınırlamak, nakit ihtiyacını gözetmek ve hiçbir anlatıya körü körüne teslim olmamak bugün her zamankinden daha önemli. Çünkü piyasada en pahalı şey yanlış tahmin değil; yanlış tahmine bütün servetle bağlanmaktır.