131 Fon, 900 Milyar TL: Paran Ne Olacak? | Faiz, Altın, Dolar ve Borsa

Bir yatırım hesabında en kaygı verici an, getirinin düştüğü an olmayabilir. Bazen asıl kaygı, insanın kendi parasına ne zaman ulaşacağını bilememesidir. Bugün fonlarla ilgili tartışmanın merkezinde bu var. Ama fonda parası olmayanlar da bizi ilgilendirmez demesin. Çünkü bu mesele finansman koşullarına, şirketlerin ödeme düzenine ve insanların tasarruflarını nerede tutacağına uzanıyor.

Herkese merhaba, Kayıt Dışı İktisat’a hoş geldiniz. Bugün 21 Eylül Pazartesi. Sabah işlerim olduğu için haftanın ilk canlı yayınında bu kez öğle saatlerinde buluşuyoruz. Hepinize iyi haftalar. Bugün fonlarda ne değiştiğini, bunun faizle bağlantısını ve dışarıdaki gelişmelerin bizim cebimize nasıl ulaşabileceğini konuşacağız.

En önemli güncellemeyle başlayalım. Tasfiye kapsamındaki fonlar için başlangıçta açıklanan üç aylık süre altı aya çıkarıldı. Fakat bu, herkesin parasını almak için mutlaka altı ay bekleyeceği anlamına gelmiyor. İşlemler daha erken tamamlanabilir. Sürenin uzaması, zararın ortadan kalktığı veya anaparanın garanti edildiği anlamına da gelmiyor. Değişen şey, varlıkların nakde çevrilmesi için tanınan süre. Örneğin acele satışta alıcı bulmak zorlaşacaksa daha geniş zaman tanınması satış koşullarını değiştirebilir. Ancak bunun ne kadar fark yaratacağını, o fonun elindeki varlıklar belirler.

Tasfiye listesinde 131 fon bulunuyor. Tartışılan toplam büyüklük yaklaşık 900 milyar lira düzeyinde. Şimdi burada hemen bir ayrım yapalım: Bu tutar, kesinleşmiş zarar demek değil. Fonların büyüklüğü, yatırımcıların yatırdığı anapara ve sonunda tahsil edilebilecek para farklı şeyler. Bunları birbirine karıştırırsak hem kaybı yanlış hesaplarız hem de insanlara yanlış beklenti veririz.

Borsadaki baskı da sürüyor. BIST 100 geçen haftayı yaklaşık yüzde 8,2 kayıpla, 13.284 puanda tamamlamıştı. Bugün sabah işlemlerinde düşüş yüzde 2’yi aştı, 13 binin altı test edildi. Bu rakamları günün kapanışı gibi söylemiyorum. Gün içinde değişebilirler. Fakat tasfiye kararının alınmasıyla fiyat oynaklığının hemen sona ermesinin aynı şey olmadığını gösteriyorlar.

Basit bir örnek düşünelim. Bir varlığın son işlem fiyatı yüz lira olsun. Bu fiyatla hesapladığınız portföyünüz büyük görünebilir. Ama elinizdeki bütün varlığı satmaya kalktığınızda yüz liradan yeterince alıcı bulamayabilirsiniz. Özellikle fiyatın az sayıda işlemle yükseldiği bir piyasada, ekrandaki değerle satış sonunda elde edeceğiniz para arasındaki fark büyüyebilir. Bu örneği belirli bir fonun hesabı olarak değil, mekanizmayı anlatmak için veriyorum.

Bir de nakit sıkışıklığıyla gerçek değer kaybını ayırmak gerekiyor. Bir işletmenin alacağı vardır ama bugün kasasında para yoktur. Bu başka bir sorun. Varlıkları borcunu karşılamıyorsa başka bir sorun. Fonlarda da yalnızca bugün ödeme yapılıp yapılmadığına bakarak bütün tablonun ne olduğunu anlayamayız. Hangi varlık var, hangi borç var, bunlar hangi koşullarda tahsil edilebiliyor? Hesap burada netleşecek.

Özellikle TP2 ve ters repo hakkında sorular geliyor. Ters repoyu basitleştirerek anlatayım: Nakit veren taraf, bir menkul kıymeti belirli bir tarihte geri satmak üzere alır. Ekonomik açıdan kısa vadeli finansman sağlanmış olur. Fakat bir işlemde teminat veya menkul kıymet bulunması, her koşulda kayıp olmayacağını tek başına göstermez. O varlığın değeri, satılabilirliği ve işlemin koşulları da önemlidir.

Dolayısıyla bütün para piyasası fonlarını, bütün serbest fonları veya bütün repo işlemlerini aynı torbaya koyamayız. TP2 özelinde de işlem kayıtlarını ve portföy ayrıntılarını görmeden teminatların tümü değersizdir ya da hiçbir sorun yoktur diyemeyiz. Bir fonun diğerine verdiği finansmanın geri dönmemesi, ilk fondaki yatırımcıya da yansıyabilir. Burada bağlantıları tek tek incelemek gerekiyor; yalnızca fonun adına bakmak yetmiyor.

Para piyasası fonu, kısa vadeli ve likiditesi yüksek araçlara yönelen bir yatırım fonudur; banka mevduatı değildir. Mevduattaki TMSF güvencesi yatırım fonlarında bulunmaz. Daha düşük risk hedeflemekle zarar edilemez demek arasında fark var. Aynı şekilde geçmişte yüksek getiri sağlanması da geleceğin garantisi değil. Fonun portföyü, alım-satım koşulları, giderleri ve riskleri, son bir aylık getiri kadar dikkat gerektiriyor.

Ödeme sırasına ilişkin çok konuşulan saat konusu da önemli. 17 Eylül’deki 13.30 sınırı, satış için önceden bildirim gerektiren ihbarlı fonlar için düzenlenmiş durumda; para piyasası fonlarında ise talimatın sonraki işlem gününe kalacağı, izahnamede belirtilen saat dikkate alınıyor. Yani herkese aynı saat kuralını uygulayamayız. Bankaya talimat vermek, talimatın ilgili sisteme ulaşması ve işlemin tamamlanması da ayrı aşamalar. Bir uyuşmazlık varsa emir numarası, zaman kaydı ve işlem durumu üzerinden bakılması gerekiyor.

Tasfiye işlemlerinde İş Bankası ve Ziraat Bankası görevlendirildi. Borçlar, alacaklar ve yatırımcı kayıtları karşılaştırılacak; elde edilen nakit belirlenen ödeme esaslarına göre aktarılacak. Bu nedenle bugünden herkese aynı ödeme tarihini veya aynı geri dönüş oranını söylemek mümkün değil. Para bekleyen insanın belirsizlikten yorulduğunu anlıyorum. Ama o belirsizliği ortadan kaldırmanın yolu, belgesi olmayan bir güvence vermek değil.

Bugün soruşturma kapsamında bazı yönetici ve yetkililerin para ve malvarlığı hareketlerinin dondurulduğu da açıklandı. Bu, bir koruma tedbiri; kesinleşmiş mahkûmiyet ya da yatırımcıya yapılmış ödeme değil. Şüpheli işlemlerin incelenmesi, varsa sorumluluğun belirlenmesi ve tahsil edilebilecek tutarların ortaya çıkarılması ayrı süreçler. Ekrandaki her değer kaybıyla birilerinin hesabına geçmiş parayı da aynı şey sayamayız.

Denetim tartışmasının cevabı da somut kayıtlarda aranacak. Varlıklar nasıl fiyatlandı, fonlar arasında nasıl işlemler yapıldı, hangi uyarılar ne zaman değerlendirildi? Bir kişinin yatırım riski almasıyla usulsüz bir işleme maruz kalması farklı konular. Fiyatların düşmesi tek başına suçun kanıtı değildir; yatırımın riskli olması da olası usulsüzlükleri önemsiz kılmaz. Bu ayrımı kaybetmeden konuşmak gerekiyor.

Tasarruf finansman şirketleri ve olası kamu desteği tartışmalarında da benzer bir dikkat gerekiyor. Bir kuruluşun devredilmesi tek başına nihai kamu maliyetini göstermez. Devralınan varlıklar, yükümlülükler, ödenen bedel ve sonradan yapılacak tahsilatlar birlikte hesaplanır. Yatırımcının kaybı, maliyetin kimde kalacağı ve sistemin çalışmaya devam etmesi birbirine bağlı ama aynı sorular değil.

Buradan hepimizi ilgilendiren yere geliyoruz. Diyelim ki bir işletme ödemelerini yapacağı paraya zamanında ulaşamadı. Tedarikçisine ödeme gecikebilir; tedarikçi de başka bir ödemesini erteleyebilir. Bu, bütün sistemin çöktüğü anlamına gelmez. Ancak finansal güven dediğimiz şeyin günlük hayatta ne işe yaradığını gösterir. İnsanların paralarının nerede olduğunu ve ne zaman kullanılabileceğini bilmesi, ekonomik hayatın işlemesini kolaylaştırır.

Merkez Bankası’nın geçen hafta likidite imkânlarını genişletmesi bu nedenle önemli. Haftalık repo fonlamasının artırılması, bankaların borçlanma limitlerinin güncellenmesi ve teminat iskontolarının azaltılması açıklandı. Sonuncusunu sadeleştireyim: Aynı uygun teminat karşılığında daha fazla kaynak kullanılabilmesinin önü açılıyor. Fakat sisteme kısa vadeli nakit sağlamakla bütün zararları üstlenmek aynı şey değil. Kaynağın faizi, süresi ve geri dönüşü belirleyici.

Politika faizi ise 10 Eylül kararında yüzde 37’de tutuldu. Burada iki ayrı soru var: Ödeme sistemi çalışıyor mu ve enflasyonu yavaşlatacak finansal koşullar korunuyor mu? Bu iki soruyu tek bir para basıldı cümlesine sıkıştırırsak ayrıntıyı kaçırırız. Üstelik işletmenin bankada karşılaştığı kredi maliyeti de yalnızca politika faizinden oluşmuyor; kaynak maliyeti, vade ve geri ödenmeme riski devreye giriyor.

Örneğin siparişi olan bir atölye düşünelim. Ürünü teslim ettiğinde parasını alacak ama malzemeyi bugün almak zorunda. Finansman pahalılaşınca, kâğıt üzerinde kârlı görünen sipariş bile zorlaşabilir. Öte yandan faiz indiriminin ardından kur ve fiyat beklentileri bozulursa malzemenin lira maliyeti artabilir. İşletmenin hesabı yalnızca kredinin faizinden ibaret değil. Finansmanın maliyetiyle üretim girdisinin maliyetini birlikte hesaplıyor. Bu nedenle bir indirimin açıklanmasıyla günlük hayatta rahatlama hissedilmesi aynı anda gerçekleşmeyebilir.

Tam bu noktada bugün açıklanan üretim tarafına bakalım. Mevsimsel etkilerden arındırılmış kapasite kullanım oranı yüzde 73,5’ten yüzde 74,1’e yükseldi. Arındırılmış reel kesim güven endeksi de 102,4’ten 102,5’e çıktı. Buna karşılık arındırılmamış güven endeksi 102,8’den 102’ye geriledi. Güven arttı ve güven düştü başlıklarını birlikte görürseniz, önce aynı seriden söz edilip edilmediğine bakın.

Bu sonuçlardan ne bütün işletmeler rahatladı diyebiliriz ne de üretim tamamen durdu. Toplam gösterge, sektörler arasındaki farklılıkları ortadan kaldırmaz. Ayrıca anketin cevaplandığı dönemle haberin yayımlandığı tarih aynı değildir. Bugün açıklanan bir anketi, geçen haftaki finansal çalkantının bütün sonuçları ölçülmüş gibi okumamak gerekiyor. Siparişleri, istihdamı ve finansmana erişimi sonraki verilerle birlikte izlemek daha anlamlı.

Peki Türkiye’nin faiz tartışması dünyadan bağımsız yürüyebilir mi? Geçen hafta Fed faizi çeyrek puan artırdı; hedef aralık yüzde 3,75 ile yüzde 4 oldu. Gerekçesinde, ekonomik faaliyetin ve harcamaların dayanıklılığıyla birlikte yüksek kalan enflasyon var. Bizimle aynı ekonomik koşullarda değiller. Dolayısıyla aynı gün aynı yönde karar almak zorunda değiliz. Ama dışarıdaki borçlanma maliyetini de yok sayamayız.

Amerikan on yıllık tahvil faizi yüzde 5 civarında. Bu, dünyada uzun vadeli dolar finansmanının fiyatı açısından önemli bir referans. Sabah görünümünde dolar yaklaşık 48 lira 80 kuruş, Türkiye’nin iki yıllık tahvil faizi yüzde 40,11, beş yıllık risk primi yaklaşık 233 baz puandı. Bunlar anlık ekran fiyatı olarak değil, güne başlarken elimizdeki tablo olarak aklınızda kalsın.

Bu tabloyu anlamak için bir de dışarıyla mali ilişkilerimize bakalım. Temmuz itibarıyla Türkiye’de yerleşiklerin yurt dışı varlıkları 419,6 milyar dolar; yurt dışına karşı finansal yükümlülükler 818,3 milyar dolar. Aradaki fark eksi 398,7 milyar dolar. Büyük bir rakam, ama yarın ödenecek borç veya kaybolmuş para diye okunamaz. Burada şirket ortaklıkları, menkul kıymetler, krediler ve başka finansal kalemler birlikte bulunuyor.

Üstelik bunlar belirli bir tarihteki stok değerleri. Bir yabancının Türkiye’deki şirket ortaklığı değerlendiğinde, yeni para gelmese de buradaki yatırımının dolar değeri artabilir. Aynı şekilde bizim yurt dışı varlıklarımızın artması da bütünüyle ülkeden para kaçışı değildir; rezerv varlıklarındaki yükseliş de bu toplamın içinde. Haziran 2023’ten temmuza kadar yurt dışı varlık artışının 55,9 milyar doları rezerv varlıklarından geliyor. Başlıkla muhasebe arasında önemli bir fark var.

Faiz farkından yararlanmaya dönük carry trade işlemleri de bu resmin parçası. Düşük faizli bir para biriminden kaynak bulup yüksek faizli başka bir para birimine yatırım yapıldığını düşünün. Temmuz için bu pozisyonların büyüklüğünü yaklaşık 48 milyar dolar hesaplayan tahminler var. Bunlar eklendiğinde yabancıların lira cinsi portföy büyüklüğü yaklaşık 120 milyar dolara ulaşıyor. Bu, yönteme dayalı bir tahmin; tamamı yarın çıkacak para demek değil. Bu hesapta, carry trade dâhil lira cinsi portföy büyüklüğü Haziran 2023’e göre yaklaşık 115 milyar dolar artmış görünüyor.

Ama şunu anlatıyor: Yatırımcı yalnızca liranın faizine değil, kaynak bulduğu paranın faizine ve kur riskine de bakıyor. Bu yüzden faiz, kur ve rezervleri ayrı ayrı değerlendirmek eksik kalır. Rezervdeki bir değişimi de otomatik olarak aynı tutarda döviz satıldı diye okuyamayız; değerleme ve diğer bilanço hareketleri ayrıştırılmalı. Kalıcı fiyat istikrarı ile finansal güven arasındaki ilişki burada görünür oluyor.

Japonya bunun ilginç bir örneğini verdi. Cuma günü faiz yüzde 1,25’e çıkarıldı ama yen ilk anda güçlenmedi. Çünkü artış bekleniyordu; sonrasına ilişkin mesajlar ve iki karşı oy beklentileri karşılamadı. Dolar karşısında yaklaşık 157 yenlik seviyeler konuşuluyor. Müdahale ihtimalinin gündemde olmasıyla müdahalenin gerçekten gerçekleşmesi de ayrı şeyler. Piyasa, yalnızca bugünkü kararı değil, beklediği kararla arasındaki farkı fiyatlıyor.

Aynı mantık, birazdan altını da anlamamıza yardımcı olacak. Ama önce faizlerin arkasındaki enerji meselesine bakalım. Petrol haftaya gerileyerek başladı; Brent sabah saatlerinde yaklaşık 102 dolardı. Burada diplomatik temas beklentileri ve Suudi Arabistan’dan sevkiyatların kısmen toparlandığına ilişkin bilgiler etkili. Fakat petrolün bir günde gerilemesi, enerji sorununun çözüldüğü veya fiyatın düşük olduğu anlamına gelmiyor.

Suudi Arabistan’ın toplam ihracatının ağustostaki günlük 2,4 milyon varilden eylülde 4 milyon varilin üzerine çıktığını gösteren tahminler var. Buna karşılık boğazdan geçen gemi sayıları, güzergâhlar ve takip verileri aynı resmi her zaman vermiyor. Çünkü gemi sayısıyla taşınan petrol miktarı aynı ölçü değil; dönemler de farklı olabiliyor. Sevkiyatta toparlanma ihtimaliyle güvenli ve kesintisiz akışın tamamen sağlanmasını ayırmak gerekiyor.

Bunun Türkiye’deki karşılığı yalnızca benzin istasyonu değil. Enerji, taşıma ve üretim maliyetlerine giriyor. Dolarla alınan bir girdinin dünya fiyatı gerilese bile kur yükselirse lira maliyetindeki rahatlama sınırlı kalabilir. Dolayısıyla dışarıda petrol düştü, yarın bütün etiketler iner diye bir bağlantı yok. Enflasyonun hızıyla fiyatların ulaştığı seviye de farklı. Yavaşlayan zam, eski fiyatlara dönüş demek değil.

Burada iki olası gidişatı ayırıyorum. Sevkiyatlar düzenli biçimde toparlanır ve diplomasi ilerlerse enerji maliyetleri üzerindeki baskı hafifleyebilir. Yeni kesintiler olursa tersine dönebilir. Bunlardan birini kesin olacakmış gibi anlatmak yerine, hangi gelişmenin hangi sonucu değiştireceğine bakmak gerekiyor. Özellikle önümüzdeki ayların enerji faturası ve enflasyonu açısından tek günlük düşüş değil, bu hareketin devam edip etmediği önemli.

Bu hafta diplomasi gündemi bu nedenle ekonomik gündemin içinde. Birleşmiş Milletler toplantıları sırasında ABD ile İran arasında temas ihtimali konuşuluyor. Ayrıca 24 Eylül’de Washington’da yapılması beklenen ABD-Çin liderler görüşmesi var. Ticaret ateşkesinin 10 Kasım sonrasına uzatılıp uzatılmayacağı önemli. Hafta sonu hazırlık görüşmelerinde yapay zekâyla ilgili güvenlik olayları için bildirim mekanizması ve bazı hassas olmayan ürünlerde tarife indirimleri ele alındı. Bunlar tamamlanmış anlaşmalar değil.

Çin tarafındaki tabloyu da yalnızca ucuz para üzerinden okuyamayız. Bir yıllık kredi referans faizi yüzde 3, beş yıllık yüzde 3,5 düzeyinde; on altı aydır değişmedi. Buna rağmen yuan dolar karşısında yaklaşık 6,70 seviyesine güçlenmiş durumda. İç talep ve gayrimenkul sorunları sürerken ihracat güçlü. Ticaret fazlasının ikinci yıl üst üste bir trilyon doları aşabileceği hesaplanıyor; bu, yıl tamamlanmış gibi söylenebilecek kesin sonuç değil.

İşte bu üretim ve ihracat gücü, Avrupa’daki sanayi tartışmasının da içinde. Volkswagen 2026 için faaliyet kâr marjı beklentisini en fazla yüzde 1’e indirdi. Çin pazarındaki zayıflık, yüksek maliyetler ve elektrikli araç rekabeti etkili. Almanya’da otomotiv çalışanlarının protestoları var. Elektrikli araç satışının artması da tek başına aynı ölçüde kârlılık artışı demek değil; dönüşümün maliyeti ve fiyat rekabeti bulunuyor.

Bunun bize nasıl ulaşacağını düşünelim. Avrupa’daki bir üretici siparişlerini azaltır veya tedarik tercihlerini değiştirirse ona parça sağlayan işletmelerin planları etkilenebilir. Dolayısıyla Türkiye’de üretimi konuşurken yalnızca iç krediyi değil, dış müşterinin durumunu da izliyoruz. Aynı sabah Asya’da çip şirketleri yükselirken Almanya’da otomotiv baskı altında olabiliyor. Dünya ekonomisi tek parça hâlinde aynı yöne hareket etmiyor.

Bugünkü Asya yükselişinde yapay zekânın veri ve çip talebi öne çıkıyor. Japonya’da ise nakit hisse piyasası tatil nedeniyle kapalı; vadeli işlemlerdeki hareketi açık borsa gibi okumayalım. Hindistan’da altı haftalık düşüşün ardından sınırlı toparlanma var. Bunları birlikte okuyunca, borsadaki bir günlük yükselişin bütün ekonomik sorunların sona erdiğini göstermediğini daha iyi anlıyoruz.

Şimdi altına gelelim. Fed faiz artırdı ama altın ve gümüş geçen haftayı yükselişle tamamladı. Sabah görünümünde altın yaklaşık 4.355 dolar, gümüş 66 doların biraz üzerindeydi. Burada çelişki aramayın. Beklenen bir faiz artışı önceden fiyatlanabilir; sonrasında yatırımcı gelecekteki faizlere, enflasyona, doların seyrine ve güvenlik risklerine bakar. Faiz yükselirse altın mutlaka düşer şeklinde değişmez bir kural yok.

Türkiye’de gram altın hesabında bir de dolar kuru var. Ons fiyatı yatay kalırken dolar yükselirse gram fiyatı artabilir; ikisi farklı yönlere giderse birbirini dengeleyebilir. Alış-satış farkı ve işlem maliyetleri de cebinizdeki sonucu değiştirir. Dolayısıyla bir ürüne güvenli denmesi, kısa vadede fiyatının hiç gerilemeyeceği anlamına gelmez. Burada yaptığımız değerlendirme de kişiye özel alım-satım tavsiyesi değil.

Bir de gümüşü altının aynısı gibi değerlendirmeyelim. Sabah tablosundaki haftalık artış altından daha yüksek; bu tek haftalık fark, bundan sonra da daha çok kazandıracağının kanıtı değil. Geçmiş getiriyi geleceğin sözüne çevirmemek gerekiyor.

Birikim tarafındaki asıl soru, sadece hangi varlığın yükseleceği değil; o paraya ne zaman ihtiyaç duyacağınız. Üç hafta sonra ödenecek okul taksitiyle yıllarca dokunulmayacak tasarruf aynı şartlarda değerlendirilmez. Fiyat tahmini doğru çıksa bile arada nakde ihtiyaç duyup zararına satmak zorunda kalabilirsiniz. Bugün fonlarla başladığımız konuya tekrar dönüyoruz: Getiri kadar paraya erişebilmek de önemli.

Peki haftanın devamında neye bakacağız? Yarın tüketici güveni, çarşamba farklı kesimlerin enflasyon beklentileri, perşembe hizmet, perakende ve inşaat güveni, cuma yabancı ziyaretçi sayıları gündemde. Ağustosta hanelerin on iki ay sonrası enflasyon beklentisi yüzde 45,6; reel sektörünki yüzde 32,8’di. Bunlar gerçekleşmiş enflasyon değil. Ama aynı ülkede gelecek için ne kadar farklı hesaplar yapıldığını gösteriyor.

Bir ev bütçesi üzerinden düşünelim. Tamamen örnek olarak, geliriniz 50 bin liradan 60 bin liraya yükselsin; yüzde 20 artış var. Aynı ihtiyaçların maliyeti 50 binden 65 bine çıkmışsa elinizde daha fazla lira olduğu hâlde beş bin lira açık verirsiniz. Bu yüzden insanların geçim sıkıntısını yalnızca enflasyon oranındaki düşüşle açıklayamayız. Gelirinin ne kadar arttığı ve o hanenin özellikle hangi harcamaları yaptığı da hesaba katılmalı.

Dışarıda da çarşamba ABD ve Avrupa’nın öncü faaliyet anketleri, cuma Amerikan dayanıklı mal siparişleri izlenecek. Bizim açımızdan bağlantı şu: Dış siparişler nasıl gidiyor, enerji maliyeti ne oluyor ve finansmana erişim kolaylaşıyor mu? Fonlarla ilgili ödeme ve tasfiye açıklamaları da bu tabloya eklenecek. Tek bir olumlu veriyle bütün sorunları bitmiş, tek bir olumsuz haberle her şeyi kaybedilmiş saymayacağız.

Bu haftanın sorusunu şöyle koyalım: Ekonomi haberlerinde konuşulan değişiklik sizin hayatınıza nereden dokunuyor? İşletmenizde tahsilattan mı, kredi maliyetinden mi, evde market ve faturalardan mı, yoksa birikiminize erişememekten mi? Yorumlara yazın; şimdi bunları birlikte konuşalım. Yayını faydalı bulduysanız paylaşmanız ve beğenmeniz desteğiniz olur. Şimdi sizden gelen sorulara bakalım.