CANLI | Petrol Sert Düştü, Yen’e Müdahale: Türkiye İçin Enflasyon Alarmı

Herkese günaydın, Kayıt Dışı İktisat’a hoş geldiniz. Geçen çarşambadan bu yana ilk kez canlı yayındayız. Arada başka videolar geldi ama canlı yayın yapamadık. İlginçtir, tam da bu birkaç günlük arada dünya ekonomisinde birbirinden kopuk gibi görünen fakat aslında aynı büyük hikâyenin parçaları olan gelişmeler yaşandı. Petrol bir gün doksan doların üzerine çıktı, birkaç gün sonra seksen üç dolara kadar geriledi. Amerika ile Japonya, yıllardır görülmeyen biçimde birlikte döviz piyasasına müdahale etti. Amerikan Merkez Bankası faiz artırmadı ama kurulun üç üyesi “artırmalıyız” dedi. Uzun vadeli Amerikan tahvil faizleri on dokuz yılın zirvesine çıktı. Altın dört bin doların üzerinde tutunurken, teknoloji devleri yapay zekâ için yüz milyarlarca dolar harcamaya devam etti. Türkiye’de ise bugün enflasyon verisini bekliyoruz; dış ticaret açığı genişliyor, turizm gelirleri düşüyor, şirketler krediye erişimden şikâyet ediyor ve yabancı para bir anda girip bir anda çıkabilecek kanallarda birikiyor.

Bugün bütün bunların neden aynı hikâyenin parçaları olduğunu anlatacağım. Çünkü manşetleri tek tek okumak bizi çoğu zaman yanıltıyor. Asıl mesele, dünyanın ucuz para döneminden çıkarken yüksek borç, jeopolitik risk ve zayıflayan büyüme arasında sıkışmasıdır. Türkiye de bu sıkışmanın dışında değil; üstelik bizim içeride biriktirdiğimiz sorunlar küresel şokların etkisini daha da büyütüyor.

Önce petrolden başlayalım. İran ile Amerika arasında bugün yeniden görüşme yapılacağı açıklanınca Brent petrol yüzde dört ile altı arasında geriledi ve seksen üç dolar civarına indi. Bunun nedeni çok açık: Hürmüz Boğazı dünya petrolü ve sıvılaştırılmış doğal gazı için kritik bir geçiş noktası. Boğazın kapanması ya da geçişlerin ciddi biçimde aksaması, yalnızca petrol arzını azaltmıyor; tanker sigortasını, navlunu, teslimat süresini ve bütün enerji zincirinin maliyetini yükseltiyor. Dolayısıyla piyasalar sadece kaç varil petrolün eksildiğine değil, o petrolün hangi risk primiyle taşınabildiğine bakıyor.

Trump yeni saldırıyı şimdilik durdurduğunu, müzakerenin başlayacağını ve bir anlaşmanın yakın olabileceğini söylüyor. Fakat burada temkinli olmak gerekiyor. Hürmüz konusunda geçici bir düzenleme yapılması, İran’ın nükleer programı konusunda kapsamlı bir anlaşmaya varıldığı anlamına gelmez. Birkaç kez diplomasi umudu yükseldi, ardından saldırılar yeniden başladı. Bu nedenle petrolün bugünkü düşüşü kalıcı barışın fiyatlanması değil, en kötü senaryonun şimdilik masadan kalkmasının fiyatlanmasıdır.

Üstelik OPEC artı ülkeleri de eylül ayı için günlük yaklaşık yüz seksen sekiz bin varillik üretim artışına karar verdi. Böylece daha önceki gönüllü kesintilerin bir bölümü tamamen geri alınmış oluyor. Normal şartlarda bu karar petrolü aşağı çeker. Fakat savaş yüzünden Körfez’de, Rusya’da ve Kazakistan’da ihracat akışları aksadığı için açıklanan üretim artışlarının tamamı fiilen piyasaya ulaşamayabilir. Yani kâğıt üzerinde arz artışı var, fiziksel piyasada ise hâlâ ciddi belirsizlik bulunuyor.

Türkiye açısından önemli soru şu: Petrolün seksen üç dolara gerilemesi enflasyonu kurtarır mı? Tek başına hayır. Ama önemli bir nefes aldırır. Çünkü enerji fiyatı yalnızca benzin ve motorin değildir. Nakliye, tarım, plastik, kimya, elektrik üretimi, havayolu taşımacılığı ve ithal edilen hemen her ürünün maliyeti enerjiye bağlıdır. Sorun şu ki petrolün birkaç günlük düşüşü pompaya ve fiyat etiketine hemen yansımazken, yükselişi çok daha hızlı yansıyabiliyor. Ayrıca eşel mobil sisteminden kademeli çıkış ve vergi düzenlemeleri, dünya fiyatındaki düşüşün tüketiciye ne ölçüde aktarılacağını belirliyor.

Şimdi Japon yenine geçelim; fakat bu petrol konusundan bağımsız değil. Japonya enerji ithalatçısı bir ülke. Petrol yükseldiğinde Japonya’nın ithalat faturası büyüyor, yen üzerindeki baskı artıyor. Yen geçen ay dolar karşısında bin dokuz yüz seksen altıdan beri görülmeyen kadar zayıf seviyelere ulaştı. Bunun üzerine Japonya ve Amerika birlikte yen satın aldı. Bu, iki ülkenin iki bin on birden bu yana yaptığı ilk koordineli müdahale.

Neden Amerika Japonya’nın parasını kurtarmaya çalışıyor? Çünkü Japonya dünyanın en büyük Amerikan tahvili sahiplerinden biri. Yen zayıflamaya devam ederse Japonya’nın önünde iki temel seçenek var. Ya faiz artıracak ya da elindeki dolar varlıklarının, özellikle Amerikan tahvillerinin bir kısmını satıp yen alacak. Japonya tahvil satarsa zaten yüksek olan Amerikan uzun vadeli faizleri daha da yükselebilir. Amerika’nın önümüzdeki iki yılda çevirmek zorunda olduğu devasa borç düşünüldüğünde, Washington böyle bir satış dalgasını istemez.

Müdahalenin ölçeği de küçük değildi. Japonya’nın tek başına yaptığı alımın yaklaşık elli dokuz milyar dolara ulaşmış olabileceği hesaplanıyor; Amerika tarafında da birkaç milyar dolarlık yen alımı konuşuluyor. Üstelik Amerikan Hazinesi, Japonya’nın dolar likiditesi bulmak için tahvil satmak zorunda kalmaması amacıyla Fed’in geçici repo imkânının büyütülebileceğini söylüyor. Bu ayrıntı, müdahalenin yalnızca kur seviyesini değil, Amerikan tahvil piyasasının istikrarını korumayı amaçladığını gösteriyor.

Diğer seçenek Japonya’nın faiz artırmasıdır. Fakat bunun da küresel piyasalar açısından bedeli var. Yıllardır yatırımcılar düşük faizle yen borçlanıp bu parayı Amerikan hisselerine, teknoloji şirketlerine, tahvillere ve başka yüksek getirili varlıklara yatırıyor. Buna yen carry trade diyoruz. Yen güçlenir ve Japon faizleri yükselirse bu işlemlerin bir kısmı çözülür. Yatırımcı borcunu kapatmak için riskli varlık satmaya başlar. Dolayısıyla yenin kurtarılması bile Amerikan borsasında satış yaratabilir. İşte müdahalenin arkasındaki ince hesap bu: Yen çökmemeli, fakat çok hızlı da güçlenmemeli. Çünkü iki yönde de sistemin başka bir yerinde çatlak oluşuyor.

Bu gelişme altın açısından da önemli. Geleneksel güvenli limanlardan biri yen, diğeri Amerikan tahvilleri, bir diğeri dolar. Fakat yenin değerini korumak için devlet müdahalesi gerekiyor, Amerikan tahvillerinin uzun vadeli faizleri yükseliyor ve doların güvenli liman rolü artan borç yüküyle tartışılıyor. Böyle bir ortamda merkez bankalarının ve yatırımcıların altına yönelmesi şaşırtıcı değil. Altın dört bin doların üzerinde. Gümüş de güçlü. Bu, yarın mutlaka yükselirler demek değildir; kısa vadede sert düzeltmeler olabilir. Fakat sistemdeki güvenli liman sayısı azaldıkça altının stratejik rolü büyüyor.

Amerikan Merkez Bankası’nın son kararı da aynı gerilimi gösteriyor. Fed faizi yüzde üç buçuk ile üç yetmiş beş aralığında tuttu. Fakat dokuz üyeye karşı üç üye çeyrek puanlık artış istedi. Bu olağan bir görüş ayrılığı değil. Çünkü piyasa şu mesajı aldı: Fed enflasyonun yeniden hızlanmasından kaygılı ama faiz artırmanın büyüme, borçlanma maliyeti ve piyasalar üzerindeki sonucundan da çekiniyor.

Kısa vadeli tahvil faizleri karar sonrasında gerilerken uzun vadeli faizler yükseldi. Otuz yıllık Amerikan tahvil faizi yüzde beş virgül yirmi üçün üzerine çıkarak iki bin yediden beri en yüksek düzeye ulaştı. Buna getiri eğrisinde “twist”, yani burkulma diyebiliriz. Piyasa kısa vadede yeni bir faiz artışı beklemiyor ama uzun vadede enflasyonun ve borcun kontrol edilemeyeceğinden korkuyor. Merkez bankasının güvenilirliği tam da burada sınanıyor. Faizi artırmasa bile finansal koşullar zaten sıkılaşıyor; çünkü devletin, şirketlerin ve hane halkının uzun vadeli borçlanma maliyeti yükseliyor.

Bu hafta açıklanacak Amerikan istihdam verileri bu nedenle çok önemli. Tarım dışı istihdamda yaklaşık seksen sekiz bin kişilik artış, işsizlikte yüzde dört virgül iki bekleniyor. Güçlü veri gelirse “Fed geçen hafta artırmalıydı” tartışması büyür. Zayıf veri gelirse bu defa resesyon kaygısı öne çıkar. Yani iyi haberin de kötü haberin de piyasayı rahatsız edebildiği bir dönemdeyiz.

Merkez bankaları aynı şoka aynı cevabı vermiyor. Avrupa’dan Asya’ya birçok ülke enerji kaynaklı enflasyon nedeniyle faiz artırırken Hindistan’ın faizi sabit tutması bekleniyor. Hindistan’da tüketici enflasyonu yüzde dört virgül otuz sekizle hedefin biraz üzerinde fakat tolerans bandının içinde. Buna karşılık piyasa önümüzdeki on iki ayda toplam yetmiş beş baz puanlık artış ihtimalini fiyatlıyor. Çin ise tam tersine uygun ölçüde gevşek para politikasını sürdüreceğini, likiditeyi bol tutacağını ve yerel yönetim finansman araçlarının borç sorununa destek vereceğini söylüyor. Çünkü Çin’in ikinci çeyrek büyümesi yüzde dört virgül üçe kadar yavaşladı. Kısacası dünya aynı anda hem enflasyonla hem büyüme kaybıyla mücadele ediyor.

Hindistan ayrıca rupiyi yalnızca faizle savunmuyor. Yabancıların devlet tahvillerinden elde ettiği kazançlara ilişkin teşvikler ve yurt dışındaki Hintlilere sunulan dolar mevduatı imkânları sayesinde yaklaşık kırk milyar dolarlık giriş sağlandı. Fakat Hint tahvillerinin küresel bir endekse alınmasının ertelenmesi, bu girişlerin ne kadar hassas olabileceğini hatırlattı. Çin ise yabancı kurumların yuan cinsinden tahvil çıkarmasını kolaylaştırmak, Şanghay’ın sınır ötesi finans rolünü büyütmek ve Hong Kong’u offshore yuan merkezi olarak güçlendirmek istiyor. Yani Pekin yalnızca ekonomiyi canlandırmaya değil, yuanın uluslararası kullanımını da genişletmeye çalışıyor.

Bu çelişkiyi teknoloji şirketlerinde de görüyoruz. Dünyanın en büyük şirketleri yapay zekâ için toplamda bir trilyon doları aşan bir yatırım yarışına girmiş durumda. Veri merkezleri, çipler, enerji altyapısı ve uzman personel için olağanüstü para harcanıyor. Fakat sohbet botlarının ve yapay zekâ araçlarının doğrudan ne kadar gelir ürettiği hâlâ belirsiz. Bazı şirketlerde serbest nakit akışı tarihsel olarak çok düşük seviyelere indi, hatta negatif oldu. Piyasa artık “gelecekte çok büyük olacak” cümlesini tek başına satın almıyor; somut gelir istiyor. Microsoft gibi kullanım ve gelir artışını gösterebilen şirket ödüllendirilirken, yalnızca daha fazla harcama sözü veren şirket cezalandırılıyor. Yapay zekâ devrim olabilir; fakat devrim olması, her yatırımın doğru fiyattan yapıldığı anlamına gelmez.

Buna rağmen teknoloji talebi gerçek. Gemini’nin aylık kullanıcı sayısı dokuz yüz elli milyona yaklaşmış durumda. Apple’ın bilgisayar, telefon ve tablet satışları beklenenden güçlü; şirket yenilenecek Siri için yoğun kullanıma ücret koymayı bile değerlendiriyor. Dolayısıyla burada “yapay zekâ tamamen balon” demek de, “harcanan her dolar mutlaka geri döner” demek de yanlış. Teknolojik dönüşüm gerçek olabilir; fakat dönüşümün kazananları ile bu uğurda aşırı borçlanan şirketler aynı şey değildir. Japonya’daki deprem nedeniyle Toyota’nın bazı fabrikalarında üretimi durdurması ve şirket satışlarının Çin ile Orta Doğu’da gerilemesi de teknoloji, enerji ve tedarik zinciri risklerinin nasıl iç içe geçtiğini gösteriyor.

Şimdi Türkiye’ye gelelim. Bugün Temmuz enflasyonunu öğreneceğiz. İstanbul’da perakende fiyatlar aylık yüzde iki virgül bir arttı, yıllık artış yüzde otuz beş virgül ikiye geriledi. Türkiye geneli için beklenti aylık yüzde iki civarında, yıllık enflasyonun ise yüzde otuz iki dolayında kalması. Yıllık oranın birkaç ondalık puan düşmesi rahatlatıcı görünebilir ama asıl bakmamız gereken aylık ana eğilimdir. Çekirdek enflasyonun mevsimsellikten arındırılmış aylık hızının yeniden yükselmesi bekleniyor.

Temmuzda sağlık hizmetleri, muayene katılım payları ve tarifeler; enerjide elektrik ile akaryakıt; dayanıklı tüketimde beyaz eşya ve mobilya; gıdada sebze fiyatları baskı yaratıyor. Giyim fiyatlarındaki mevsimsel indirim manşeti aşağı çekebilir. Fakat tütün ürünlerindeki vergi düzenlemesinin asıl etkisi ağustosta görülecek. Dolayısıyla bugün yıllık enflasyon biraz düşse bile, “artık faiz indirimleri hızlanır” sonucuna varmak için erken.

Üstelik enflasyon meselesinin arkasında dış denge var. Haziran ayında ihracat yıllık yüzde yirmi bir virgül yedi artarak yirmi dört virgül dokuz milyar dolar, ithalat yüzde yirmi üç artarak otuz beş virgül üç milyar dolar oldu. Dış ticaret açığı on virgül dört milyar dolara çıktı. Mevsim etkilerinden arındırıldığında ihracat aylık yüzde bir virgül sekiz düşerken ithalat yüzde yedi virgül sekiz arttı. Enerji dengesi geçen yıla göre bir virgül üç milyar dolar bozuldu. Altın hariç tablo da bize sorunun yalnızca altın ithalatından kaynaklanmadığını söylüyor.

Turizm gelirleri ikinci çeyrekte yüzde iki virgül altı düşerek on beş virgül dokuz milyar dolara geriledi. Turizm giderleri ise yüzde yedi virgül dört artarak iki virgül dokuz milyar dolar oldu. Haziran cari açığının beş milyar dolar civarında, on iki aylık açığın kırk milyar dolara yakın gerçekleşmesi bekleniyor. Yıl sonu tahmini elli bir milyar dolar, yani milli gelirin yaklaşık yüzde iki virgül sekizi. Bu henüz bir ödemeler dengesi krizi değildir ama kurun reel olarak değerlendiği, enerji fiyatının yüksek kaldığı ve iç talebin tamamen soğumadığı bir ekonomide dikkat edilmesi gereken bir eğilimdir.

Merkez Bankası bir yandan rezerv biriktirmeye, diğer yandan şirketlerin dövizini sisteme çekmeye çalışıyor. İhracatçıların ve diğer firmaların yurt dışı kaynaklı dövizlerini liraya çevirmesine verilen yüzde üç destek ocak iki bin yirmi yediye uzatıldı. Ekimden itibaren bir ay döviz almama şartı kaldırılıyor; onun yerine şirketin döviz pozisyonunun belirli sınırı aşmaması istenecek. Bu, yeniden döviz almak zorunda kalan firmalara esneklik sağlayabilir. Fakat destek, şirketin kârlılığına, işgücü maliyetine ve yarattığı katma değere göre sınırlandırılabilecek.

Yabancı girişine bakarken de dikkatli olmak gerekiyor. Yabancılar yalnızca swapla değil, para piyasası fonları üzerinden de yüksek lira faizine geliyor. Para piyasası fonlarının toplam büyüklüğü iki bin yirmi dört sonunda bir buçuk trilyon lirayken Temmuzda üç virgül üç trilyon liraya ulaştı. Yabancıların bu kanaldaki kısa vadeli pozisyonu sekiz ile on milyar dolar düzeyine çıkmış olabilir. Yirmi dört Temmuz haftasında swap kanalından üç virgül bir milyar dolar giriş yaşandı. Bu para rezervi ve kuru destekler; fakat kalıcı doğrudan yatırım değildir. Risk algısı bozulduğunda aynı hızla çıkabilir.

Son verilere göre brüt rezervler yüz altmış sekiz milyar dolar civarında, kamu dövizleri hariç swap arındırılmış net rezerv ise otuz dokuz milyar dolara yakın. Dolar kuru kırk yedi buçuk, iki yıllık tahvil faizi yüzde kırk iki, Türkiye CDS’i iki yüz otuz sekiz baz puan.

Nitekim içeride şirketlerin döviz mevduatı artıyor. Son açıklanan haftada gerçek kişilerin döviz mevduatı yaklaşık dört yüz milyon dolar, şirketlerinki iki milyar dolar yükseldi. Bu henüz panik dolarizasyonu değil, fakat şirketlerin belirsizliğe karşı kendilerini korumaya başladığını gösteriyor.

İşgücü piyasasında da manşet ile gerçek hayat arasında fark var. Haziranda resmi işsizlik yüzde yedi virgül altıya gerileyerek veri setinin en düşük seviyesine indi. İstihdam iki yüz yirmi yedi bin kişi arttı. Fakat atıl işgücü oranı hâlâ yüzde yirmi sekiz virgül sekiz, üç aylık ortalaması yüzde yirmi dokuz virgül dokuz. Haftalık çalışma süresi tarihsel olarak düşük. Açık işlerin kayıtlı işsizlere oranı geçen yılın ortalamasının altında. Farklı göstergeleri birleştiren bileşik endeks de tarihsel ortalamanın altında kalıyor. Yani bir aylık toparlanma var, güçlü ve kalıcı bir işgücü piyasası henüz yok.

İmalat PMI’ı haziranda kırk yedi virgül bire kadar düşmüştü; ellinin altı daralmaya işaret ediyor. Reel sektör güveni yüzün biraz üzerinde kalsa da fabrikaların sipariş, finansman ve maliyet tarafındaki sıkışması sürüyor. Konkordato, yeniden yapılandırma ve tahsilat şikâyetlerinin artması tesadüf değil. Tüketici kredilerinde takipteki alacak oranının yüzde beş sınırını aşması, KOBİ kredilerinde yüzde dörde yaklaşması da yakından izlenmeli. Bankalar sorunlu kredileri yeniden yapılandırarak veya varlık yönetim şirketlerine satarak bilançoyu bir süre rahatlatabilir. Fakat reel sektörün nakit akışı kalıcı biçimde bozulursa sorun sonunda bankacılık sistemine yansır.

Bütün bu tabloyu tek cümlede özetleyeyim: Dünya ekonomisi para politikasının sınırlarına, Türkiye ise güvenin sınırlarına yaklaşıyor. Japonya döviz müdahalesiyle, Amerika uzun vadeli tahvil faiziyle, Çin büyüme kaybıyla, Hindistan petrol faturasıyla, teknoloji şirketleri dev yatırım harcamalarıyla uğraşıyor. Türkiye’de ise bunların üzerine yüksek enflasyon, pahalı kredi, değerli kur, genişleyen dış açık ve zayıf verimlilik ekleniyor.

Çözüm yalnızca faizi indirmek değildir; çünkü enflasyon düşmeden indirilen faiz kuru ve fiyatları yeniden bozabilir. Çözüm yalnızca kredi musluklarını açmak da değildir; çünkü verimsiz şirketleri daha fazla borçla ayakta tutmak sorunu erteler. Kalıcı çözüm, enflasyonu gerçekten düşüren tutarlı para ve maliye politikası, verimliliği artıran sanayi politikası, öngörülebilir hukuk düzeni ve güvenilir kurumlardır.

Önümüzdeki birkaç gün bize önemli sinyaller verecek. İran görüşmeleri petrolün yönünü, Amerikan istihdamı Fed tartışmasını, Türkiye enflasyonu faiz beklentisini belirleyecek. Fakat günlük fiyat hareketlerinin arkasındaki esas gerçeği unutmayalım: Sistem artık küçük hataları kolayca affetmiyor. Borç yüksek, güven düşük, hareket alanı dar. Bu nedenle bugün petrolün düşmesine sevinirken yarın neden yeniden yükselebileceğini; yenin güçlenmesine bakarken bunun hangi varlıklarda satış yaratabileceğini; yıllık enflasyonun gerilemesine bakarken aylık eğilimin neden hâlâ rahatsız edici olduğunu birlikte düşünmek gerekiyor.

İyi ki dinledim dedirtecek bilgi tam da budur: Haberleri ezberlemek değil, aralarındaki görünmeyen bağı kurmak. Bugünkü bütün gelişmeler bize aynı şeyi söylüyor. Dünya ekonomisi yeni bir denge arıyor ve bu denge kurulurken paranın fiyatı, enerjinin güvenliği, devletlerin borcu ve toplumların kurumlara güveni aynı anda sınanıyor. Türkiye’nin bu dönemi en az hasarla geçirmesi, dışarıdan gelecek iyi haberlere değil, içeride doğru ve güvenilir bir hikâye yazabilmesine bağlı.