Dünya Borsaları Sarsılıyor: Türkiye’ye Faturası Ne Olacak?

Herkese günaydın, Kayıt Dışı İktisat’a hoş geldiniz. Bugün 15 Ekim Perşembe. Günlük gelişmeleri konuştuğumuz son canlı yayını 7 Ekim’de yapmıştık. Araya yolculuklar girdi; dünya ekonomisi de bizi beklememiş. Türkiye’de sanayi üretimi geriledi, cari denge açıklandı, fonların tasfiyesi tartışılmaya devam etti. Dışarıda ise yapay zekâ hisselerindeki satışlar, enerji fiyatları ve yeniden yükselen enflasyon aynı anda gündeme oturdu. Bugün bu haberlerin birbirine nasıl bağlandığını birlikte konuşacağız. Çünkü Amerika’daki bir veri merkezinin borcuyla Türkiye’deki bir fabrikanın kredi maliyeti, ilk bakışta düşündüğümüzden daha yakından ilişkili. Önce Türkiye. Ağustosta sanayi üretimi, mevsim ve takvim etkilerinden arındırılmış olarak bir önceki aya göre yüzde 1 geriledi. Yıllık düşüş yüzde 1,9. Temmuzda da daralma vardı. Böylece temmuz ve ağustosun ortalama üretimi, ikinci çeyrek ortalamasının yüzde 2,4 altında kaldı. Bu, henüz üçüncü çeyreğin tamamı için büyüme rakamı değil. Ama fabrikaların yılın ikinci yarısına nasıl başladığını gösteriyor. Üstelik zayıflama yalnızca oynaklığı yüksek savunma ve ulaşım araçları üretiminden kaynaklanmıyor; ara mallarına ve tüketim mallarına da yayılıyor. Ben burada özellikle ara mallarına bakıyorum. Bir fabrikanın başka fabrikalara sattığı parçalar, malzemeler, yarı mamuller bunlar. Bu alandaki zayıflık, üretim zincirinin içine işleyen bir yavaşlamayı düşündürüyor. İşçi açısından bunun ilk karşılığı her zaman işten çıkarılmak olmayabilir. Önce fazla mesai azalır, sonra yeni işe alımlar durur, ardından ücret pazarlığında işverenin eli güçlenir. Dolayısıyla üretim verisiyle geçim arasındaki bağlantı, açıklanan işsizlik oranından önce kurulabilir. Fabrikadaki vardiyanın kısalması, evdeki bütçeyi çok hızlı değiştirir. Peki, tüketim ne durumda? Ağustosta perakende satış hacmi aylık yüzde 1,4 arttı. Saat ve mücevheri dışarıda bıraktığımızda artış yüzde 0,8. Fakat bu ikinci göstergenin temmuz ve ağustos ortalaması, önceki çeyreğin yalnızca yüzde 0,3 üzerinde. Yani tek aylık toparlanmanın arkasında oldukça yatay bir gidiş var. Toptan ticarette ve taşıt ticaretinde de çeyrek ortalamalarına göre daralma görülüyor. Buradan herkesin alışverişi bıraktığı sonucu çıkmaz. Çıkan sonuç, üretimi ve istihdamı rahatlatacak yaygın bir talep canlanmasının henüz görünmediğidir. Şimdi salı günü açıklanan cari dengeye gelelim. Ağustosta 4,1 milyar dolar fazla verdik. Güzel haber. Fakat son on iki aylık cari açık aynı anda 42,1 milyar dolara yükseldi. Nasıl oluyor? Çünkü on iki aylık hesabın içinden çıkan geçen ağustosun fazlası, bu ağustosunkinden daha büyüktü. Yeni ayda fazla vermeniz, yıllık toplamın mutlaka iyileşeceği anlamına gelmiyor. Verinin bu ayrıntısı atlandığında, birbirine zıt gibi görünen iki haber aslında aynı tabloyu anlatıyor. Turizmin katkısı önemli. Ama ağustostaki net enerji ithalatı 4,9 milyar dolara ulaşmış; bir yıl öncesine göre 1,3 milyar dolar artmış. Üretim yavaşlarken enerji faturanız büyüyebiliyor. Türkiye’nin sıkışması biraz burada. İthalatı azaltmak için ekonomiyi yavaşlatmanın bir sınırı var. Fabrika daha az üretirken dışarıya ödenecek enerji bedeli yükseliyorsa, ortaya çıkan dengeyi güçlü bir rekabet başarısı gibi sunamayız. Kalıcı iyileşme, aynı üretimi daha az ithal enerjiyle yapabilmekten ve ihracatta daha fazla yerli katma değer bırakabilmekten geçiyor. Finansman tarafında da ilginç bir ayrıntı var. Son on iki ayda yabancıların Türkiye’deki portföy yatırımları 30,5 milyar dolar artarken, Türkiye’de yerleşiklerin dışarıdaki portföy yatırımları 25 milyar dolar yükselmiş. Net giriş böylece 5,5 milyar dolarla sınırlı kalmış. Sadece gelen parayı anlatınca tablonun yarısı kayboluyor. İçerideki tasarruf sahibinin neden dışarıda varlık tuttuğu da güven, çeşitlendirme ve gelecek beklentileri açısından önemli. Her dış yatırım güvensizlik demek değildir; fakat ekonominin finansmanını değerlendirirken iki yönü birlikte görmek zorundayız. Yabancıların toplam lira pozisyonu ise yaklaşık 132 milyar dolar olarak tahmin ediliyor. Bunun 93 milyar doları faiz getirili araçlarda. Türev işlemler üzerinden hesaplanan carry trade büyüklüğü yaklaşık 40 milyar dolar; bu rakam önceki toplamın içinde, üzerine eklenmiyor. Ayrıca bunlar farklı tarihlerdeki verilerle oluşturulan tahminler. Tamamını yarın çıkacak para sayamayız. Yine de dağılım bize şunu söylüyor: Türkiye’ye duyulan ilginin önemli bölümü, üretim kapasitesine uzun vadeli ortak olmaktan çok faiz ve kur hesabına dayanıyor. Bu yüzden rezervlerin bir hafta düşüp sonraki hafta yükselmesini tek başına başarı veya çöküş ilanına çevirmiyorum. Döviz biriktirmek elbette değerli. Fakat o dövizin hangi koşullarda geldiği, ne kadar kalabileceği ve karşılığında hangi maliyetlerin üstlenildiği de önemli. Dünyada risksiz kabul edilen dolar faizleri yüksekken, Türkiye’nin yabancı parayı tutabilmek için sunduğu getiri daha fazla baskı altında kalıyor. Birazdan Amerika’ya döndüğümüzde bu bağlantı daha görünür olacak. Kamunun finansmanında da bu maliyeti görüyoruz. Eylülde Hazine nakit açığı 467,2 milyar lira, faiz ödemeleri 273,9 milyar lira oldu. Nakit dengesiyle merkezi yönetim bütçesi farklı hesaplar; bunları birbirinin yerine kullanmayalım. Faiz dışındaki nakit denge de açık verdiği için, sorunu yalnızca faiz ödemeleriyle açıklayamayız. Yine de borcun taşınmasına ayrılan kaynak büyüdükçe bütçedeki tercihlerin toplumsal ağırlığı artıyor. Önümüzdeki yıl hangi yatırımın erteleneceğini, hangi hizmetin daralacağını, kimden daha fazla vergi isteneceğini konuşurken bu finansman maliyetini masanın üzerinde tutmak gerekiyor. Fon meselesinde ise önceki yayınlarda konuştuğumuz sorumluluk tartışmasını baştan açmayacağım. Bugün somut soru, tasfiye edilen varlıklardan yatırımcıya ne zaman ve ne kadar ödeme yapılabileceği. Bir milyon liraya kadar ara ödeme konuşulması, herkesin zararının bütçeden eksiksiz karşılanacağı anlamına gelmiyor. Ödemenin kaynağı, fonun elde edebileceği nakit ve uygulanacak sıra belirleyici. Para piyasası fonuyla, satılması güç hisseler taşıyan bir fonun ödeme kapasitesini de aynı kabul edemeyiz. Ekonomiye yayılma riskini de burada aramak gerekiyor. Parasına ulaşamayan bir şirket, tedarikçisine ödeme yapamıyorsa sorun başka işletmelere taşınabilir. Birey, ev alımını veya harcamasını erteleyebilir. Fakat sanayinin ağustostaki daralmasını eylülde patlayan fon krizine bağlamak kronolojik olarak yanlış. Ekonomi zaten yavaşlıyordu. Fon sorununun bu yavaşlamaya ne eklediğini ayrıca ölçmeliyiz. Böyle bakınca hem mağduriyetin ağırlığını teslim ederiz hem de bütün sorunları tek bir olayla açıklama kolaycılığına düşmeyiz. Altında da insanların birikimleri üzerinden işleyen başka bir kanal var. Yurt içindeki toplam altın stokunun değerinin, şubattaki zirveye kıyasla yaklaşık 145 milyar dolar azaldığı hesaplanıyor. Bu, herkesin altın satıp o kadar zarar ettiği anlamına gelmiyor; kamu, bankacılık sistemi ve özel kesimi kapsayan tahmini bir değerleme değişimi. Ama kendisini daha az varlıklı hisseden hane, harcamasını kısabilir. Altın tartışması bu nedenle yalnızca kuyumcunun ekranındaki fiyatla sınırlı kalmamalı. Gelelim dışarıya. Brent petrol dün 106 dolar civarındaydı; bu sabah 104 dolar çevresine geriledi. Fiyat gün içinde değişiyor ama hâlâ yüksek bir enerji maliyetiyle karşı karşıyayız. Suudi Arabistan’daki saldırılar ve Hürmüz çevresindeki gemi güvenliği sorunları arz endişesini canlı tutuyor. Öte yandan Rus motorinine yönelik Amerikan yaptırımlarının geçici olarak gevşetilmesi, piyasaya ek arz gelebileceği beklentisini yaratıyor. Dolayısıyla petrol aynı anda hem güvenlik riskini hem de arzı artırma çabalarını fiyatlıyor. Burada ham petrol, motorin ve taşımacılığı ayırmak lazım. Ham petrol fiyatı geriledi diye kamyoncunun maliyeti aynı gün aynı oranda düşmez. Rafinerilerin durumu, ürün stokları, sigorta ve taşıma güzergâhları devrede. Bu yüzden enerji şokunun gıdaya ve sanayiye geçişi gecikmeli olabilir. Türkiye açısından da pompadaki fiyatla bitmeyen bir mesele bu: Çiftçinin üretim maliyetinden markete ulaşan ürünün nakliyesine kadar birçok aşamaya dokunuyor. Amerika’da dün açıklanan eylül enflasyonu bu baskıyı gösterdi. Tüketici fiyatları aylık yüzde 0,6 arttı, yıllık enflasyon yüzde 3,7’ye çıktı. Benzindeki aylık yüzde 9,1 artış, toplam aylık yükselişin yarısından fazlasını açıklıyor. Manşet aylık rakam beklentiye paraleldi. Asıl dikkat çeken, gıda ve enerji dışarıda bırakıldığında da aylık artışın yüzde 0,3 ile beklentiyi aşması. Yani merkez bankasının enerji pahalılandı, geçer diyerek rahatlayabileceği kadar dar bir fiyat hareketi yok. Bunun üzerine faiz artışı ihtimali yeniden tartışılmaya başladı. Ama tek veriyle bu ay kesin artış olacak demek doğru değil. Ekonominin ne kadar yavaşladığı, istihdam ve finansal koşullar da kararı etkileyecek. Piyasalar önce daha yüksek faiz olasılığını fiyatladı, ardından büyüme ve borçların çevrilebilirliği konusundaki kaygılar öne çıktı. Aynı gün içinde yön değişmesinin arkasında bu farklı hesaplar var. İşte yapay zekâ hisselerindeki sert satışlar burada devreye giriyor. Dün Nasdaq yaklaşık yüzde 1,9 geriledi. Bu sabah Güney Kore’de kayıplar yüzde 8’i buldu, işlemlere ara verildi; Japonya’da da sert düşüş vardı. Veri merkezi işletmecisi CoreWeave özellikle baskı altında. Şirketin tahvil ve kredi borçlanmalarının toplamı yaklaşık 48 milyar dolar. Bazı tahvillerinin ikincil piyasa getirisi yüzde 15 civarına yükselmiş durumda. Bu, bütün mevcut borçlarına bugün yüzde 15 faiz ödediği anlamına gelmez; piyasanın riski ne kadar pahalı fiyatladığını gösterir. Bir veri merkezini düşünün. Binayı, elektrik altyapısını ve çipleri bugün alıyorsunuz. Borcun ödemesi de bugünden başlıyor. Yatırımın parasını ise gelecekte satacağınız hesaplama hizmetinden çıkaracaksınız. Faiz yüksek kalınca, gelecekteki gelirlerin bugünkü değeri düşüyor; yeni borç bulmak da zorlaşıyor. Üstelik kullandığınız donanım hızla eskiyebiliyor. Dolayısıyla gerçek bir teknolojiye yatırım yapıyor olmanız, her yatırım fiyatını ve her borç miktarını makul hale getirmiyor. Nitekim aynı anda Anthropic’in üçüncü çeyrek gelirinin önceki çeyreğe göre yüzde 45 artarak 16,8 milyar dolara ulaştığı bilgisi geliyor. Demek ki gelir büyümesiyle finansman kaygısı birlikte var olabiliyor. Buradaki asıl inceleme, gelirin hangi şirkette toplandığı, altyapı maliyetini kimin üstlendiği ve nakdin borç ödemelerine yetişip yetişmediği üzerine olmalı. Yazılımı satan, çipi üreten ve veri merkezini borçla kuran şirketlerin bilançoları aynı değil. Sektörün tamamını tek bir başarı veya felaket hikâyesine sığdıramayız. Bir de zamanlama meselesi var. Yapay zekânın ileride verimliliği artırıp maliyetleri düşürmesi bekleniyor. Fakat o geleceğe ulaşmak için bugün elektrik, inşaat, çip ve finansman talebi yaratılıyor. Bu kaynakların arzı aynı hızla artmıyorsa, yatırım dalgası kısa dönemde maliyet baskısını artırabilir. Yarın ucuzluk getirmesi beklenen teknolojiyi kurarken bugün pahalılaşmayla karşılaşabilirsiniz. Böyle bir durumda yüksek faiz, yatırımın geri dönüşünü bekleyecek mali gücü olmayan şirketleri zorlar. Nakit gücü yüksek büyük şirketler ise rakiplerinin varlıklarını daha ucuza alabilecek konuma gelebilir. Teknolojik dönüşümün sonunda kimin daha güçlü çıkacağı biraz da bu dayanma kapasitesine bağlı. İlginç olan, bu satışlar sırasında yatırımcıların Amerikan devlet tahvillerine yönelmesi. On yıllık tahvil getirisi sabah yüzde 5,1 civarına geriledi. Enflasyon yükselirken tahvil faizi neden düşüyor? Çünkü yatırımcı o anda büyümenin zayıflamasından ve şirket borçlarından daha fazla kaygılanabiliyor. Tahvile talep artınca fiyat yükseliyor, getiri düşüyor. Borsadaki düşüşle tahvildeki yükselişin birlikte görülmesi, piyasadaki korkunun niteliğini anlatıyor. Bankalarda da önceki faiz yükselişinin izi var. Bank of America’nın tahvil portföyündeki gerçekleşmemiş zararlar, hazirandaki 85 milyar dolardan eylülde 109 milyar dolara çıkmış. Bu rakamı doğrudan kasadan çıkan para veya iflas göstergesi diye okumamak gerekir. Fakat bankanın nakde ihtiyaç duyup varlık satması gerekirse, kâğıt üzerindeki değer kaybı daha somut hale gelebilir. Finansal istikrarı değerlendirirken varlığın değerine, vadesine ve nakit ihtiyacına birlikte bakmamızın sebebi bu. Altının neden her kötü haberde yükselmediğini de buradan anlayabiliriz. Yüksek tahvil getirileri altın tutmanın alternatif maliyetini artırıyor. Merkez bankalarının alımları destek sağlayabilir; ama fiyatın altına kimse kesin bir taban çizmiyor. Hızlı nakit ihtiyacında yatırımcı altın da satabilir. Uzun vadeli birikim tercihiyle önümüzdeki haftanın fiyatını tahmin etmeyi birbirinden ayırmak gerekiyor. Özellikle ihtiyaç tarihi belli parayla, süresi belirsiz bir yükselişi beklemek aynı hesap değil. Çin’den gelen rakamlar ise başka bir sıkışmayı gösteriyor. Eylülde tüketici enflasyonu yıllık yüzde 0,9, üretici fiyatlarındaki artış yüzde 5. Sanayinin girdi fiyatları ise yüzde 6,9 yükselmiş. Sanayideki fiyat hareketiyle tüketicinin ödediği fiyatın hareketi oldukça farklı. Bu görünüm, bazı üreticilerin maliyet artışını müşteriye aktarmakta zorlanabileceğini düşündürüyor. Endeksler farklı ürünleri kapsadığı için aralarındaki farkı doğrudan şirketlerin kâr kaybı diye hesaplayamayız; ancak sektörlerin maliyetleri ne ölçüde yansıtabildiğini araştırmak için önemli bir işaret var. Çin’in eylül dış ticaret hacmi de yuan cinsinden yıllık yüzde 27,5 artarak rekor kırdı. Bu nominal değer artışı; aynı oranda daha fazla fiziksel mal taşındığını söylemiyor. Yine de dış pazarlardaki güçlü faaliyetle içerideki düşük tüketici enflasyonunun birlikte görülmesi dikkat çekici. Türkiye’deki üretici açısından Çin yalnızca ucuz girdi sağlayan ülke değil, ihracat pazarlarında güçlü bir rakip. Finansmanı pahalı, enerjisi pahalı bir işletmenin bu rekabete yalnızca çalışan ücretini bastırarak dayanması çok zor. Bu arada Amerikan yönetimi, Dünya Bankasının petrol ve doğalgaz çıkarma projelerine finansman kısıtlarını kaldırmasını istiyor; nükleer enerji ve kritik madenlere de destek talep ediyor. Benim buradan çıkardığım sonuç, enerji dönüşümünün finansmanının giderek daha açık bir jeopolitik mücadeleye dönüşmesi. Hangi ülkenin hangi teknolojiyi hangi koşullarla finanse edeceği, şirketlerin maliyetini ve ülkelerin hareket alanını belirliyor. Türkiye’nin enerji politikasını da sadece bugünkü petrol fiyatına bakarak kuramayız. Şimdi bütün bunları Türkiye’de yaklaşan faiz kararına bağlayalım. Sanayi zayıf diye indirim talebi anlaşılır. Fakat dışarıda enerji ve dolar finansmanı pahalıyken, içeride faiz indiriminin üreticiye ne kadar ucuz kredi olarak geçeceği ayrıca düşünülmeli. İşletmenin siparişi, teminatı ve bankanın risk değerlendirmesi değişmiyorsa, politika faizindeki indirim aynı ölçüde yatırım artışı yaratmayabilir. Üretimi desteklemek için işletme sermayesine erişimi, enerji verimliliğini ve öngörülebilirliği birlikte ele almak gerekiyor. Kamusal destek verilecekse bunun karşılığını da tanımlayalım. Sağlanan finansman istihdamı koruyor mu, enerji tüketimini azaltıyor mu, yeni üretim kapasitesi yaratıyor mu? Desteklerin sonucunu ölçmek, maliyeti topluma yüklenen ama getirisi dar bir çevrede kalan uygulamaları sınırlamanın yollarından biri. Biz yokken ortaya çıkan tablo bu. Ekonomide artık yalnızca fiyatların nereye gittiğini izlemek yetmiyor. Üretimin nerede yavaşladığına, borcun kimde biriktiğine ve beklenen gelirin ne zaman nakde dönüşeceğine bakmak gerekiyor. Önümüzdeki günlerde bütçe, yeni üretim verileri ve faiz kararları bu resmi biraz daha netleştirecek. Benim izleyeceğim, açıklanan iyileşmenin fabrikanın siparişine, çalışanın iş güvencesine ve evin bütçesine ulaşıp ulaşmadığı. Şimdi sizin sorularınızla devam edelim.