Piyasalarda Bir Şeyler Değişiyor: ABD Borcu, Altın, Petrol ve Türkiye | CANLI

Herkese merhaba. 21 Ağustos Cuma, saat 15.30. Piyasalar haftanın son işlem gününü tamamlarken bugün yayına biraz farklı başlayacağım. Çünkü iktisat dünyası iki değerli hocasını kaybetti: Gülten Kazgan ve Yücel Candemir.

Gülten Kazgan, Türkiye’de iktisadı yalnızca formüllerle ve modellerle değil, tarih, tarım, kalkınma, krizler ve toplumsal dönüşüm üzerinden anlatan kuşağın en önemli isimlerinden biriydi. İstanbul Üniversitesi İktisat Fakültesi’nin çok uzun yıllar boyunca belirleyici hocalarından oldu; sonra İstanbul Bilgi Üniversitesi’nin kuruluşunda ve akademik kimliğinin şekillenmesinde önemli rol üstlendi. Tarım ve kalkınma iktisadından Türkiye’nin iktisadi tarihine, iktisadi düşünce tarihinden küreselleşmeye kadar çok geniş bir alanda eser verdi. Birkaç kuşağın iktisatçıları onun kitaplarıyla yetişti. “Hocaların hocası” denmesi boşuna değildi.

Yücel Candemir de uzun yıllar İstanbul Teknik Üniversitesi’nde iktisat, kalkınma iktisadı, makroiktisat ve özellikle ulaştırma iktisadı üzerine çalışan bir hocaydı. Ulaştırma ve lojistik ağlarının kalkınma açısından önemini, küresel tedarik ve değer zincirlerini iktisadi analizin merkezine taşıyan çalışmaları vardı. Bugün hepimizin konuştuğu tedarik zinciri, lojistik darboğaz, küresel üretim ağı gibi kavramları yıllar önce sistematik biçimde çalışan insanlardan biriydi. Her iki hocayı da saygıyla anıyorum. Ailelerine, öğrencilerine ve iktisat camiasına başsağlığı diliyorum.

Aslında bugün konuşacağımız dünyanın iki büyük meselesi de onların çalışma alanlarını hatırlatıyor. Bir tarafta enerji, gıda ve kalkınma; diğer tarafta ulaştırma, lojistik ve küresel tedarik zincirleri. Ve bütün bunların üzerine bir de kamu borcu ile para politikasının giderek birbirine yaklaşan sınırları geliyor.

Bugün piyasalarda bence cebimize koymamız gereken iki kelime var: vade ve güven. Çünkü artık mesele sadece “Merkez Bankası faizi kaç olacak?” sorusu değil. Asıl mücadele, çok uzun vadeli borcu kimin, hangi faizle ve hangi risk primiyle taşıyacağı üzerinde dönüyor.

Amerika’ya bakalım. Kamu borcu 40 trilyon dolar eşiğini geçti. Bütçe açığı milli gelirin yüzde 6’sının üzerinde. Yalnızca faiz ödemesinin yıllık 1,2 trilyon dolar civarına gelmesi bekleniyor. Otuz yıllık Amerikan tahvil faizi bu hafta yüzde 5,25 civarına kadar çıktı; 2007’den beri görülmeyen seviyeler konuşuluyor. Bu artık sıradan bir tahvil piyasası hareketi değil. Çünkü dünyanın “risksiz faiz” diye kullandığı gösterge pahalanınca, dünyadaki hemen her varlığın değerleme cetveli değişiyor.

Amerikan Hazinesi de uzun vadeli, eski tahvillerde geri alım miktarını en az 4 milyar dolara çıkardı ve gerekirse bunun daha da artabileceğini söyledi. Burada çok önemli bir ayrım yapalım: Bu, Fed’in para basıp tahvil almasıyla aynı şey değil. Hazine kısa vadede daha fazla borçlanıp uzun vadeli kağıtları geri alırsa toplam borç sihirli biçimde yok olmuyor. Borcun vadesi değişiyor, özel sektörün taşımak zorunda olduğu uzun vade riski bir miktar azalıyor, fakat yük başka bir yere taşınıyor.

Ve piyasanın verdiği cevap çok öğretici oldu. İlk anda uzun tahvil faizleri geriledi, sonra yeniden yükseldi. Yani piyasa şunu söyledi: “Likiditeyi rahatlatabilirsiniz ama mali matematiği ortadan kaldıramazsınız.” Dört milyar dolar kulağa büyük geliyor ama 32 trilyon dolarlık Amerikan Hazine tahvili piyasasının yanında küçük. Üstelik geri alımı finanse etmek için başka vadelerde borçlanmanız gerekiyorsa, sorun çözülmekten çok biçim değiştiriyor.

İşte doların neden zayıfladığını, altının neden yükseldiğini burada aramak gerekiyor. Eğer uzun vadeli faizin serbestçe yükselmesine izin verirseniz borç servisi ağırlaşıyor, konut kredileri pahalanıyor, şirket değerlemeleri baskılanıyor. Eğer uzun vadeli faizi idari ve bilanço araçlarıyla aşağıda tutmaya çalışırsanız bu kez piyasa “peki bunun bedelini kim ödeyecek?” diye soruyor. Cevap bazen daha zayıf dolar, bazen daha yüksek enflasyon beklentisi, bazen de daha yüksek altın fiyatı oluyor. Ekonomide bedeli yok eden bir düğme yok; bedelin adresini değiştiren düğmeler var.

Altın bu yüzden yeniden 4.500 doların üzerine çıktı, sabah saatlerinde 4.540 dolar civarındaydı. Gümüş 69 dolar civarında ve haftalık yükselişi daha da güçlü. Ama burada “altın yükseldi, alın” gibi bir cümle kurmayacağım. Daha önemli olan, altının neyi fiyatladığı. Altın şu anda yalnızca savaş korkusunu değil, kamu borcunun kalitesine ve para birimlerinin satın alma gücüne dair uzun vadeli kuşkuyu da fiyatlıyor. Bu ikisi aynı şey değil.

Bir başka ilginç veri var. Küresel hisse fonlarına 19 Ağustos’ta biten haftada yaklaşık 22 milyar dolar para girdi. Aynı hafta tahvil fonlarına da 15 milyar doların üzerinde giriş var. Altın ve diğer kıymetli metal fonlarına da iki milyar doların üzerinde para girmiş durumda. Sonra haftanın sonuna doğru hem hisse senetlerinde satış gördük hem tahvil faizleri yükseldi. Bu tablo bize “yatırımcılar neye inanıyor?” sorusundan çok daha ilginç bir şey söylüyor: Büyük para tek bir hikâyeye inanmıyor. Aynı anda büyümeyi, faizi ve sigortayı satın alıyor. Hisse alıyor, tahvil alıyor, altın alıyor. Bu bir coşku rejimi değil; belirsizlik altında portföy kurma rejimi.

Küresel hisse tarafında Avrupa’nın bugün görece dirençli kalması da tesadüf değil. Son yıllarda yatırımcı “teknoloji ağırlığı az” diye Avrupa’yı cezalandırıyordu; şimdi aynı özellik bir çeşit sigortaya dönüşüyor. Amerikan ve Asya endekslerinde yapay zekâ şirketlerinin ağırlığı yükseldikçe uzun faiz şoku endeksin tamamına daha hızlı yayılıyor. Avrupa’da bankalar, enerji, sanayi ve savunma şirketlerinin ağırlığı daha fazla. Üstelik Euro Bölgesi şirketlerinde ikinci çeyrek kâr büyümesi güçlü, bölge hisseleri Amerikan hisselerine göre hâlâ daha düşük çarpanlarla işlem görüyor. Yani dün dezavantaj olan düşük teknoloji yoğunluğu, bugün oynaklığı azaltan bir özellik haline gelebiliyor. Piyasada hiçbir yapısal özellik sonsuza kadar iyi ya da kötü değildir; fiyatını belirleyen içinde bulunduğunuz rejimdir.

Japonya da başka bir örnek. Yen 159 civarında ve Japonya’da çekirdek enflasyon yeniden hızlanıyor. Geçen ay kur piyasasına müdahale edilmiş olması yetmiyor; eğer faiz farkı Japon yeni aleyhine kalırsa piyasa tekrar aynı kapıyı zorlayabilir. Bu bize devletlerin piyasada bir seviye savunmasının ne kadar zor olduğunu gösteriyor. İster yen kuru olsun ister Amerikan 30 yıllık tahvil faizi, piyasa bir “acı eşiği” olduğunu fark ettiğinde o eşiği test etmeyi seviyor. Müdahale kalıcı bir politika değişikliğiyle desteklenmezse yalnızca zaman satın alıyor.

Rusya tarafında rafineri ve enerji altyapısına yönelik saldırılar da petrol denklemine bir katman ekliyor. Ham petrolü yerin altından çıkarmak başka şey, onu benzin ve motorine dönüştürüp güvenli biçimde taşıyabilmek başka şey. Dolayısıyla “dünyada yeterince petrol var” cümlesi tek başına rahatlatıcı değil. Rafineri kapasitesi, tanker rotaları, limanlar ve sigorta maliyetleri bozulduğunda ürün piyasasında sıkışıklık ham petrol arzı yeterli olsa bile oluşabilir. Türkiye için özellikle motorin maliyeti bu nedenle sadece petrol varil fiyatından ibaret değil.

Üstelik tahvil faizinin yükselmesi artık teknoloji şirketleri açısından da iki yönlü bir darbe. Birincisi bildiğimiz iskonto etkisi: Gelecekteki kârların bugünkü değeri düşüyor. İkincisi daha az konuşuluyor: Yapay zekâ yatırımları son derece sermaye yoğun. Veri merkezleri, enerji altyapısı, çipler, soğutma sistemleri, ağ yatırımları; bunların hepsi devasa sermaye harcaması gerektiriyor. Dolayısıyla yapay zekâ hikâyesi yalnızca teknoloji hikâyesi değil, aynı zamanda uzun vadeli finansman hikâyesi. Uzun faiz yüzde 5’in üzerinde kalıcılaşırsa, yapay zekâ yatırımlarının sermaye maliyeti de değişiyor. Önümüzdeki hafta Nvidia bilançosuna herkes satış ve veri merkezi geliri açısından bakacak. Ben bir de şu gözle bakacağım: Bu büyümenin finansman maliyeti ne oluyor?

Petrol tarafına geldiğimizde tablo daha da zorlaşıyor. Brent bugün 93-94 dolar bandında, hafta boyunca yaklaşık yüzde 6 yükselmiş durumda. Hürmüz Boğazı’ndan geçen emtia gemilerinin sayısı tek hanelerde. Savaş öncesinde dünya petrol ve LNG akışının yaklaşık beşte biri bu boğazdan geçiyordu. Şimdi sorun yalnızca ekrana eklenen jeopolitik risk primi değil. Fiziksel akışın kendisi aksıyorsa petrol fiyatının içine gerçek bir kıtlık olasılığı giriyor.

Amerika’nın İran’a yönelik çok ağır yeni yaptırımlar hazırlaması da bu kanalı açık tutuyor. Türkiye açısından burada iki ayrı risk var. Birincisi doğrudan enerji faturası. İkincisi daha görünmez olan ticaret ve lojistik riski. İran, Rusya, Karadeniz ve Hürmüz hattındaki gerilimler aynı anda yükseldiğinde Türkiye’nin yakın coğrafyadaki ticaret yolları pahalanıyor. Sigorta, navlun, teslim süresi, işletme sermayesi ihtiyacı… Bunların hiçbiri manşette “petrol fiyatı” kadar görünür değil ama üreticinin maliyet hesabına giriyor.

Bu yüzden Ağustos enflasyonuna bakarken yıllık oranın düşmesine fazla rahatlamamak gerekiyor. Aylık TÜFE için yüzde 1,9 civarında bir tahmin var; böyle gelirse yıllık oran yüzde 31,8’den yüzde 31,6’ya gerileyebilir. Fakat aynı ay enerji grubunda yüzde 5’e yakın bir artış bekleniyor. Akaryakıt, LPG, tüp gaz pahalanıyor. Üniversite ücretleri devreye giriyor, büyük şehirlerde toplu taşıma zamları hissediliyor, kira enflasyonu mevsimsel olarak yüksek seyrediyor.

Burada insanların günlük hayatıyla istatistik arasındaki farkı çok net görmek mümkün. Yıllık enflasyon düşebilir ve aynı anda hanenin o ay yaşadığı fiyat baskısı artabilir. Bu bir çelişki değil. Yıllık oran on iki aylık geçmişi ve baz etkisini taşıyor; cüzdan ise bugün ödediğiniz benzin, kira, okul ve ulaşım parasını hissediyor. Dezenflasyonun devam etmesi, her ayın ucuz geçeceği anlamına gelmiyor.

Üstelik güçlü bir El Niño ihtimali önümüzdeki dönemde gıda fiyatlarını yeniden küresel gündeme getirebilir. Enerji pahalı, lojistik kırılgan, iklim riski gıda tarafında yukarı yönlü. Merkez bankaları açısından en zor enflasyon türü tam da bu: faiz artırarak petrol üretemezsiniz, yağmur yağdıramazsınız, boğazdan gemi geçiremezsiniz. Ama bu şoklar fiyatlama davranışını ve beklentileri bozarsa görmezden de gelemezsiniz.

Fed’in son toplantı tutanakları bu nedenle önemli. Politika faizi yüzde 3,50-3,75 aralığında. Temmuz toplantısında 12 üyenin üçü 25 baz puan artış istemişti. Birçok üye, enflasyon gerilemezse yeniden sıkılaşma gerekebileceğini düşünüyor. Şimdi çok ilginç bir kurumsal gerilim ihtimali ortaya çıkıyor: Hazine uzun vadeli faizi geri alımlarla aşağı çekmeye çalışırken Fed enflasyonu soğutmak için finansal koşulların fazla gevşemesini istemeyebilir. Biri eğrinin uzun ucunu bastırırken diğeri kısa ucu sıkı tutarsa, “faiz düştü” ya da “faiz yükseldi” demek anlamsız hale geliyor. Hangi vade diye sormak gerekiyor.

Şimdi Türkiye’ye dönelim. Bizde de dün Merkez Bankası dört ihaleyle toplam 5 milyar liralık devlet tahvili aldı. Amerika’da Hazine tahvil alıyor, Türkiye’de Merkez Bankası tahvil alıyor; başlıklar benziyor ama iktisadi mekanizma aynı değil. Amerika’daki işlem borç yönetimi ve vade kompozisyonu işlemi. Bizdeki alım ise merkez bankası bilançosunun aktif tarafını ve likidite koşullarını doğrudan ilgilendiriyor. Bu nedenle miktarın ve sterilizasyonun anlamı daha kritik.

Merkez Bankası’nın menkul kıymet portföyü 2025 sonunda 262 milyar liraydı; nisan ayında yaklaşık 450 milyar liraya çıkarıldı, sonra alımlara ara verildi. İtfalarla stok 442 milyar liranın altına gerilemişti. Yıl sonuna kadar yaklaşık 25 milyar liralık daha itfa var. Sadece 450 milyarlık nominal hedefe dönmek için kabaca 33 milyar lira alım yeterli olabilir. Fakat bilanço enflasyonla birlikte büyüdüğü için portföyün bilanço içindeki payını tarihsel düzeyinde tutmak isterseniz, yılın kalanında toplam alım ihtiyacı 70 milyar liraya yaklaşabilir.

Bence piyasanın bakacağı sayı tam burada. 5 milyar lira tek başına “parasal genişleme başladı” demek için yeterli değil. 70 milyar civarı, bilanço ve itfa matematiğiyle açıklanabilir. Ama alımlar bunun belirgin biçimde üzerine çıkarsa piyasa bunu teknik portföy yönetiminden farklı okumaya başlayabilir. Para politikasında bazen rakamdan çok rakamın hangi hikâyeye oturduğu önemlidir.

Yabancı yatırımcı verileri de aynı ayrımı gerektiriyor. 14 Ağustos haftasında yabancıların hisse portföyü yaklaşık 200 milyon dolar arttı, devlet tahvili portföyü yaklaşık 300 milyon dolar azaldı. Buna karşılık swap kanalı üzerinden yaklaşık 2,4 milyar dolarlık giriş var. Yani “Türkiye’ye yabancı para geliyor” cümlesi doğru olabilir ama paranın niteliğini söylemeden eksik kalır.

Bir yabancı beş yıllık tahvil alıyorsa başka bir risk alıyor; kısa vadeli swap üzerinden carry trade yapıyorsa başka bir risk. Aynı doların vadesi farklı, kaçış kapısı farklı. Son haftanın verisi, yabancının Türkiye riskini tamamen reddetmediğini ama uzun vadeli yön taahhüdünden çok kısa vadeli faiz farkını tercih ettiğini düşündürüyor. Bu TL açısından destekleyici olabilir; fakat bunu doğrudan “kalıcı yabancı sermaye geri döndü” diye okumak için erken.

Yurt içindeki tablo da ilginç. Döviz mevduatı gerçek kişilerde 1,1 milyar dolar azalırken şirketlerde yaklaşık 800 milyon dolar artmış. Haneler yüksek TL faizine yöneliyor olabilir; şirketler ise ithalat, borç servisi veya bilanço koruması için döviz tutuyor olabilir. Aynı veri iki kesimde iki farklı davranış anlatıyor.

Bugün açıklanan güven göstergelerinde de buna benzer bir ayrışma var. Tüketici güveni 89,8’den 90,8’e yükseldi. İyileşme var ama 100’ün altında olduğu için kötümser bölgedeyiz. Mevsimsellikten arındırılmış reel kesim güveni 102,4’e çıktı; yani üretici tarafında sınırlı bir iyimserlik var. Buna karşılık kapasite kullanım oranı yüzde 73,5’e geriledi. Kısacası hane “biraz daha iyi olabilir” diyor, sanayici “önümüzdeki dönem biraz daha iyi olabilir” diyor, fakat makinelerin bugün ne kadar çalıştığı bize hâlâ zayıf bir gerçekleşme söylüyor. Beklenti toparlanmasıyla fiili faaliyet toparlanması aynı şey değil.

Turizmde de Temmuz’da yabancı ziyaretçi sayısı yıllık yaklaşık yüzde 0,3 azalarak 7,1 milyon oldu. Çok büyük bir çöküş değil ama Türkiye’nin fiyat rekabeti tartışması açısından önemli. Kur, ücret, otel fiyatı, enerji ve hizmet maliyeti bir arada düşünülmeli. Turist sayısını tek başına okumak yerine turist başına gelir ve işletmelerin marjıyla birlikte bakmak daha anlamlı.

Bir de varlık fiyatlarına bakarken kullandığımız cetveli değiştirmemiz gerekiyor. “Ev fiyatı arttı mı?”, “borsa yükseldi mi?”, “altın pahalı mı?” sorularının tek cevabı yok. TL ile bakarsınız başka sonuç çıkar, tüketici enflasyonuyla düzeltirsiniz başka, dolar ya da altın cinsinden bakarsınız başka. Özellikle konutta bugünün mekanizması 2020-2021’den farklı. O dönemde ucuz kredi çok güçlü yeni talep yaratmıştı. Bugün aynı kredi üretim mekanizması yok; gelir-konut fiyatı makası çok daha açık. Bu yüzden nominal konut fiyatı artarken erişilebilirlik bozulabilir, yatırımcının reel getirisi zayıf kalabilir. İlk evini alacak insan için ise aynı evin “getirisi” yalnız finansal değildir; barınma güvenliğini de satın alır.

Borsa İstanbul sabah 14.397 civarında yatay başladı; haftalık bazda önceki kapanış itibarıyla hâlâ yaklaşık yüzde 2 artıdaydı. Dolar/TL sabah 48,06 civarında, Türkiye’nin beş yıllık CDS’i 221 baz puan çevresinde. Burada bana göre en kritik soru endeksin bugün kaç puanda kapandığından çok şu: Petrol 90 doların üzerinde kalırken, küresel uzun faizler yükselirken ve carry girişleri devam ederken Türkiye’nin dezenflasyon programı aynı anda ne kadar büyüme ve ne kadar kur istikrarı üretebilecek?

Saat 16.45’te ABD’nin Ağustos öncü PMI verileri gelecek. Borsa İstanbul kapanmadan önce küresel piyasa yeni bir veri daha alacak. Avrupa’dan gelen bugünkü öncü veriler büyümenin beklenenden dirençli olduğunu gösterdi; Euro Bölgesi bileşik PMI 52,1 ile yılın en güçlü seviyesine çıktı. Bu iyi haber gibi görünüyor ama petrolün 90 doların üzerinde olduğu bir dünyada güçlü büyüme, merkez bankaları için bazen faiz indirimi haberini geciktiren kötü habere dönüşebilir.

Haftayı kapatırken benim izlediğim üç gösterge olacak. Birincisi Amerikan 30 yıllık tahvil faizi: yüzde 5,30 civarı yeniden test edilirse Hazine’nin nasıl tepki vereceğine bakacağız. İkincisi Brent petrol: 90 dolar üzerindeki kalıcılık Türkiye dahil enerji ithalatçılarının enflasyon hesabını değiştirir. Üçüncüsü dolar: Amerikan yönetimi uzun vadeli faizi kontrol etmeye çalıştıkça ayarlamanın bir kısmı kur üzerinden mi gelecek, bunu göreceğiz.

Ve belki bugünün en önemli cümlesi şu: 2026’nın piyasalarında en pahalı şey artık para değil, güven. Devlet tahviline güven, merkez bankasının enflasyon hedeflerine güven, tedarik zincirinin işleyeceğine güven, şirketin gelecekteki kârını gerçekten üretebileceğine güven. Faiz bu güvenin fiyatı. Altın bu güvensizliğin sigortası. Petrol ise jeopolitiğin günlük faturası.

Ben bugün burada noktalayayım. Gülten Kazgan ve Yücel Candemir hocalarımızı bir kez daha saygıyla anıyorum. İktisat bize yalnızca ekranlardaki fiyatları değil, o fiyatların arkasındaki kurumları, üretimi, toplumu ve tarihi düşünmeyi öğretiyor. Haftanın son işlem gününde piyasalar bize tam da bunu hatırlatıyor. Hepinize iyi bir akşamüstü diliyorum.